首次覆盖报告：中华老字号韧性充足，餐饮为基多业务快速铺开

同庆楼发布2022年三季报。2022年前三季度，公司营收12.47亿元，同比+11.23%；归母净利润0.88亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+7.53%。单从三季度来看，2022Q3，公司营收5.02亿元，同比+52.49%，较19年同期+55.16%；归母净利润0.67亿元，同比+688.57%，较19年同期+179.91%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+917.01%，较19年同期+159.44%。公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较19年同期均有所增长。 管理费用率与19年同期相近，毛利率及净利率水平快速提升。从各项财务指标表现来看，2022年三季度，销售费用率1.85%，同比-0.12pcts；管理费用率5.70%，同比-2.94pcts，较19年同期+0.35pcts；研发费用率0.05%，同比-0.05pcts，较19年同期+0.03pcts；财务费用率1.30%，同比+0.2pcts，较19年同期+1.47pcts。毛利率为23.51%，同比+9.29pcts；净利率为13.29%，同比+10.72pcts，较19年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较19年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。 餐饮业务为基，细分赛道拓宽。公司主要业务为同庆楼酒楼所提供的餐饮服务，背靠同庆楼“中华老字号”金字招牌，以安徽合肥及无锡为立足点向外拓展，较其他大众餐饮门店以口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势筑起护城河。此外，公司以餐饮业务为依托，集中三方向发力：一是宴会服务，通过同庆楼大店宴会厅、宴会品牌的独立宴会项目及旗下酒店项目开展宴会服务，并凭借服务质量、经验累积及实惠价格及一定规模效应推动口碑提升业绩增长；二是预制菜业务，以自身强供应链、大厨名厨资源及品牌效应深入即烹及即热预制菜业务，通过线上线下双渠道及门店私域流量推广；三是酒店业务，将宴会、住宿与餐饮概念相结合打造的富茂酒店品牌可满足宴会访客可能产生的住宿需求，契合消费者多元化需求。 投资建议：我们看好同庆楼后续发展，聚焦其业绩发展的双轮驱动。外因驱动：同庆楼业务主体所在的安徽省近年经济形势不断向好，2021年餐饮业社零总额、城镇居民人均可支配收入均创新高，且疫情防控态势稳定，看好安徽省本土经济稳增对同庆楼业务拓展的赋能作用。内部发展：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展； 宴会服务目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；酒店业务综合性强符合宴会客户需求，根据官网及美团APP公开信息，富茂酒店目前已开业2家，2家在筹备中，酒店业务在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计22-24年归母净利润分别为1.50/2.86/3.89亿元，对应22-24年PE为55/29/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。 盈利预测与财务指标 1同庆楼发布2022年三季报 1.1事件：同庆楼发布2022年三季报，业绩超过2019年同期水平 同庆楼发布2022年三季报：①2022年前三季度，公司营收12.47亿元，同比+11.23%；归母净利润0.88亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+7.53%。②单从三季度来看，2022Q3，公司营收5.02亿元，同比+52.49%，较19年同期+55.16%；归母净利润0.67亿元，同比+688.57%，较19年同期+179.91%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+917.01%，较19年同期+159.44%。 ③公司前三季度经营活动现金流量净额为3.10亿元，同比+18.72%，公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较19年同期均有所增长。 图1：2019-2022年前三季度收入及增速 图2：2019-2022年前三季度归母净利润及增速 图3：2019-2022年季度收入及增速 图4：2019-2022年季度归母净利润及增速 1.2财务情况：管理费用率与19年同期接近，毛利率及净利率水平快速提升 从各项财务指标表现来看，2022年三季度，销售费用率1.85%，同比-0.12pcts； 管理费用率5.70%，同比-2.94pcts，较19年同期+0.35pcts；研发费用率0.05%，同比-0.05pcts，较19年同期+0.03pcts；财务费用率1.30%，同比+0.2pcts，较19年同期+1.47pcts。毛利率为23.51%，同比+9.29pcts；净利率为13.29%，同比+10.72pcts，较19年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较19年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。 图5：2022Q3公司各项费用率走势 图6：2022Q3公司毛利率及净利率走势 公司主营业务为酒楼、酒店为基础提供的餐饮服务，以安徽合肥及无锡两市为业务基本盘逐步向外拓展，目前已在合肥、无锡两市设立原材料集中分拣配送中心保证当地直营店的原材料供应。除主营业务外，根据招股书口径，其他业务主要为宴会业务服务收入（不包括宴会餐饮，主要是各类宴会增值服务的收入），包括辅助性及一站式宴会服务。从近年营收表现来看，2021年公司安徽省内营收8.85亿元，较19年同期+15.99%；省外营收5.63亿元，较19年同期-5.06%；其他业务营收1.61亿，同比+38.79%，较19年同期+9.43%。1）除疫情扰动减少后报复性消费因素外，公司安徽省内原料加工配送基地对经营效率的提升促进、老店改造翻新后获客能力提升均是省内营收创新高的关键支撑点；2）其他业务营收规模快速增长，主要得益于近年同庆楼宴会厅-银湖店、富茂大酒店、会宾楼及帕丽斯婚礼中心等以宴会服务为主体项目的开业运营。我们认为，公司宴会专营项目开业时间较短，目前仍处爬坡阶段，随口碑声誉逐步累积，宴会业务有望成为公司营收第二支撑点。 聚焦毛利率表现，2021年各项业务毛利率均有所下滑，主要是本年度各门店人员新增导致薪酬水平增加，以及2020年门店停业的成本损失结转营业外支出，社保、公积金减免使人工成本占比偏低所致。从各项毛利率来看，安徽省内毛利率明显高于省外，我们认为主要是省内原料加工配送基地的应用提升降低了人工及配送成本所致；其他业务的高毛利率体现宴会服务业务的强盈利能力，随宴会服务业务规模扩大，宴会服务有望成为公司盈利增长的主贡献点。 图7：2017-21年餐饮服务省内/省外收入（百万元） 图8：2020-21年公司省内/省外/其他业务毛利率 1.3业务架构：立足餐饮基本盘，广域布局打造新增长曲线 1.3.1餐饮业务：扎根区域餐饮市场，强化公司竞争力 区域餐饮龙头，安徽及江苏为经营主阵地。同庆楼主要发力大众消费，以“有高兴事，到同庆楼”、“好吃不贵有面子”为其主流宣传语，旗下酒楼主要分布于安徽及江苏两省。截至2022H1，公司经营直营门店62家，其中同庆楼酒楼40家，新品牌门店13家。 供应链体系完善，为区域市场发展供能。公司目前已建成集采购-加工-配送为一体的完整供应链体系，各门店的部分菜品通过中央厨房加工为半成品及成品，并通过冷链配送至有需求的门店，由合肥及无锡设立的原料加工及配送基地负责集中处理，配送方面，除北京以外的全国门店目前均已实现日配。由于供应链日渐完善，公司统一配送占比逐步增加，供应商配送占比减少，根据公司招股书，公司直营店统一配送的覆盖率由2017年的58.79%增至2019年的71.82%，按区域划分，各区域门店统一配送占比均有所提升，其中合肥区域门店统一配送占比达79.52%；北京区域门店因距离原材料加工及配送基地较远，统一配送占比仅1.98%，较2017年有所降低。原材料统一配送，大幅提高门店运营效率、降低门店人力成本、释放门店空间，也保证连锁化门店核心菜品的标准及品质保证。 图9：公司17-19年统一及供应商配送占比 图10：公司2019年各区域统一及供应商配送占比 “中华老字号”金字招牌影响力深厚，大众消费定位凸显高性价比。同庆楼品牌自1925年便已创立，1999年被认定为中华老字号，2010年作为八大菜系之一的徽菜代表入驻上海世博会，2011年起连续九年位列中国餐饮百强名单，在长三角尤其是安徽地区具有广泛知名度。有“中华老字号”金字招牌的同庆楼坚持布局大众餐饮消费市场，坚持“好吃不贵有面子”的开店理念，店内四大传承菜（徽州臭鳜鱼、招牌红烧肉、同庆小笼包、同庆楼煮干丝）价格亲民，使同庆楼成为本地大众餐饮市场中最具性价比的选择，广受消费者喜爱。大众餐饮市场竞争极为激烈，但相较于其他大众餐饮连锁化门店（如费大厨、蛙来哒等）而言，1）同庆楼餐饮门店具有口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势，对消费者来说吸引力强；2）多以大店模式开店经营，可进行宴会承办，覆盖消费群体更为广泛。 图11：同庆楼获商务部“中华老字号”认证 图12：同庆楼样式精美价格适宜的传承美食 1.3.2宴会服务：专业宴会项目+大店宴会厅打开市场，经验口碑积累逐步成为客户优选 一站式宴会服务，满足客户全流程需求。公司自2014年开始涉足宴会市场，目前已形成专属宴会品牌、酒楼宴会及酒店宴会三大块宴会业务布局。在宴会品牌上，同庆楼成立专门婚礼宴会事业部经营“PALACE帕丽斯”及“会宾楼”两大品牌，其中PALACE帕丽斯以王室婚礼产品打造为品牌特色，主打高端婚宴一站式服务定制；会宾楼以高性价比宴会主题场景为服务理念，主打大众餐饮宴会服务。 在酒楼宴会上，公司大部分酒楼以直营租赁模式经营，门店租赁面积大多在3000平米以上，3000-5000平米为标准店，内部包含多个宴会厅；5000平米以上为旗舰店，经营模式以包间及宴会厅为主，并包含高大无柱的大型宴会厅；在酒店宴会上，公司旗下品牌“富茂”目前已开业及筹划开业酒店数量共四家，每家酒店除满足餐饮+住宿需求外也包含国内顶级空间设计师精心打造的多个宴会厅。 图13：同庆楼会宾楼特色宴会厅-凡尔赛宫 图14：帕里斯婚礼艺术殿堂特色宴会厅-香奈儿厅 宴会厅大小适宜，价格定位大众餐饮，符合消费者主流需求。同庆楼旗下各宴会业务场地中均有多个宴会厅可满足20桌以下中小范围婚宴预订需求，且婚宴菜品同样通过同庆楼餐饮渠道制作提供，相较一般婚宴中心更符合消费者对菜品质量的需求。 表1：公司可举办宴会场景一览 多年宴会业务沉淀，各考量要素上均为优选。公司专业宴会项目已在合肥、芜湖及靖江三地布局，包括两家帕丽斯婚礼中心、一家会宾楼、一家玫瑰庄园及一家同庆楼宴会中心。相较于其他一站式宴会中心，公司宴会项目在多方位具有较为显著的优势：1）服务质量：公司目前拥有一批专业摄影摄像服务人员、主持人、化妆师及婚庆团队，且拥有多年宴会策划经验作保证；2）收费价格：公司酒楼宴会厅及婚礼会馆单桌菜式收费大多在1999-3599元之间，较其