首次覆盖报告：战略转型焕新篇，轻舟已过万重山

战略转型升级焕新篇，业绩连续高增成效显著。三只松鼠线上起家，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，在电商平台红利见顶、流量成本抬升下，2020年增速换挡进入深度调整期，公司主动精简长尾低效SKU、优化线下门店，2022年全面推进战略转型升级，以“高端性价比”打造品牌新定位，推动发展理念、发展路径、发展模式转型升级，自建坚果示范工厂，加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设，打造“抖+N”渠道矩阵，让坚果和健康食品普及大众。自23Q3以来，公司已经实现连续3个季度收入和业绩高速增长，24Q1营收/扣非同比+91.8%/+92.8%，战略升级成效显著。 “高端性价比”战略为基，供应链升级为翼，全链路全要素整合重组。“高端性价比”战略的本质是在品质不变的情况下为消费者提供价格更低的产品，以优质渠道牵引供应链变革，重构“一品一链”供应链管理模式，基于坚果自主制造及零食供应链协同模式创新，全面梳理核心单品各环节价值链，实现成本、质量、效率的最优，从而给消费者提供高性价比高品质商品。目前，公司已经打造了每日坚果、夏威夷果、蜀香牛肉、手撕面包等超10款亿级大单品，孵化了芒果干、鹌鹑蛋、沙琪玛、辣卤礼包等款热销单品，未来将持续以“一品一链”为核心，创新合作模式做强一批大单品，从而实现成本的进步优化。 打造“抖+N”全渠道协同体系，构建“全品类全渠道”经营能力。电商方面，公司在短视频领域已经构建电商闭环矩阵，包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自2023年6月起稳居休食第一，带动公司整体规模快速提升，24Q1单季度短视频营收超10亿元；在综合电商领域积极调整品类结构和损益模型实现连续三个季度逆势增长。线下分销方面，公司构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，加大终端覆盖面。自有品牌社区零食店方面，单店模型初步跑通正保持持续优化，后续在拓店+运营效率提升下有望持续贡献业绩增量。在小鹿蓝蓝儿童健康食品领域，进一步完善了“零食、辅食、营养品”三大品类矩阵的搭建。 投资建议：2024年，公司总体目标是“重回百亿，在全中做强”。我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元 ， 同比+49.5%/38.2%/27.3%； 归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元 ， 同比+75.3%/54.7%/31.8%。 预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为28/18/13X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全面战略转型升级的制造型自有品牌零售商 1.1二次创业与时俱进，战略转型开拓新篇 “全品类+全渠道”经营，定位制造型自有品牌零售商。三只松鼠线上起家，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于供应链理解深入，22年夏威夷果等自建坚果工厂投产，原料端和国内外知名的品牌/农场合作，坚果供应链进一步优化升级。公司22年底提出高端性价比战略，战略转型升级坚定，供应链优化提升核心单品份额，线上拓展直播矩阵、线下分销升级具有终端性价比的日销专供货品，门店持续转型品质社区零食店。 图1：三只松鼠商业模式一览 消费市场变化日新月异，公司几度沉浮战略转型迎新篇。成立10余年以来，三只松鼠凭借其优质的产品、服务和研发能力，受到市场广泛认可并在行业内确立了较为领先的地位。复盘来看，公司发展历程可以分为以下4个阶段： 快速发展期（2020之前）：把握电商机遇，引领扩张趋势。2012年入驻天猫、京东、1号店，高单价碧根果大单品打开坚果市场。2013年入驻唯品会、当当。2014年入驻苏宁，推出果干品类，公司“双十一”销售额突破1亿元。 2016年推出烘焙品类。2017年入驻拼多多。2019年“线上拉新流量、线下拉新门店”，打造新品引领线上零食消费趋势，线下快速拓店，建立起以坚果、果烘焙、肉制品为核心“双十一”销售额突破10亿元，全年线上营收突破98亿元。 战略调整期（2020-2021）：战略布局，聚集打造品牌大单品。2020年布局抖音、快手等全平台直播矩阵;线下推出县域承包制，保持快速拓店，新分销期末覆盖超40万终端，淘汰300余款长尾SKU，推出蜀香牛肉、益生菌每日坚果等畅销款，推出县域承包制，投食店突破171家联盟小店突破872家。2021年全面布局线下分销市场，以中度分销模式进入线下主流渠道，“三只松鼠”主品牌聚集坚果品类打造大单品，“小鹿蓝蓝”打造了数10款千万级细分类目大单品，小鹿蓝蓝“双十一”销售额突破4000万元，成为宝宝零食第一品牌。 二次创业期（2022至今）：战略转型，开拓创新。2022年全面暂停门店拓展，主攻经销渠道，重点开发批市旗舰店、热榜零食中岛、母婴店等新渠道业务，自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂。 2023年全渠道运营，重点布局社区零食店，重新定位“性价比”和“品销合一”策略，自2023年5月起，三只松鼠半年内在抖音实现500%大幅增长，并蝉联抖音食品类目品牌销售第一。 图2：公司发展经营复盘 1.2创始人持股比例集中，管理层经验丰富 创始人及实控人章燎源直接及间接持股42.2%。公司实际控制人为创始人章燎源先生，截止24Q1，章燎源先生直接及通过安徽燎原、安徽松鼠间接合计持股42.2%。一级投资机构IT GROWTH INVESTMENT和NICE GROWTH分别持有公司6.51%和5.00%的股份，以上两机构所持有的股份已于2020年7月全部解禁；安徽松鼠及21年合伙人持股计划为员工持股平台，截止24Q1分别持有公司股份1.03%、0.96%。 图3：公司股权结构（截止24Q1） 表1：创始人深耕坚果行业多年，管理团队经验丰富 员工持股及期权激励绑定核心人员，激发员工积极性。21年公司推出事业合伙人计划，对核心人员（22人）受让公司股份约385万股（占总股本的0.96%）。 24年发布期权激励和员工持股计划（草案），对核心骨干（96人）授予期权（占总股本的0.61%）、股票（占总股本的0.49%），业绩考核目标24-26年含税营业收入达到115/150/200亿元，24-26年净利润达到4亿元；收入目标达成时可100%行权/解锁，收入目标未达成但达成利润目标可行权/解锁80%。 图4：2021年事业合伙人持股计划 图5：2024年公司发布股票期权激励计划及员工持股计划（草案） 1.3战略改革成效显现，业绩高增持续验证 2019年及以前：公司线上起家，早期受益于电商平台发展红利快速起量； 17年起电商平台流量见顶，17-19年营收增速有所放缓，14-16/17-19年营收CAGR分别为118.7%/35.3%。伴随线上流量成本抬升，18/19年公司销售费用率同比分别+1.5/1.7pcts，17-19年扣非净利润CAGR为-14.18%。 2020-2022年：面对线上传统优势平台流量下滑，2020年公司布局抖音、快手等全平台直播矩阵，线下布局分销市场、优化门店，主动精简长尾低效SKU，22年底提出高端性价比战略。经营调整下公司短期经营波动，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为-13.7%/-59.31%。 2023年至今：2023年公司全面推进战略转型升级，自建坚果示范工厂，加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设，23Q3以来公司已经实现连续3个季度收入和业绩高速增长，24Q1营收/扣非同比+91.8%/+92.8%，战略改革成效显现。 图6：2014-2024Q1营业收入及增速 图7：2014-2024Q1归母净利润及增速 图8：2016-2024Q1政府补助金额变化 图9：2014-2024Q1扣非净利润及增速 图10：2014-2024Q1毛利率及扣非净利率 图11：2014-2024Q1费用率情况 2以“一品一链”为核心，做强坚果休食大单品 2.1坚果炒货千亿赛道，行业集中度有望提升 休闲食品万亿市场品类多样、格局分散。据欧睿数据，2023年中国休闲食品市场规模接近2万亿元，未来2年预计保持低个位数增长。休闲食品种类繁多、品类多样、格局分散，CR5和CR10长期维持在9%/15%水平，行业集中度低。 据欧睿数据，2022年中国零食品牌中，多家外资品牌排名靠前，总体市场占有率前三名分别是玛氏、百事和伊利。品类方面，风味零食占中国市场比重达57.89%。 图12：中国休闲食品行业规模接近2万亿元 图13：中国零食市场公司格局较为分散 图14：中国零食市场外资排名靠前(2022年） 图15：风味零食占中国零食市场比重过半（2023年） 坚果炒货市场规模1800亿元左右，人均消费量低具备提升空间。根据艾媒咨询数据，2020年我国坚果炒货行业市场规模达1800亿元，2017-2020年CAGR为5.3%。据欧睿数据，2023年我国坚果人均消费量约为0.3kg，美国人均坚果消费量约为1.6kg，是中国的5.3倍；伴随健康生活方式的普及，坚果作为一种富含营养的食品，消费量具备提升空间。 图16：中国坚果炒货市场规模及增速 图17：年人均坚果消费量对比 树坚果行业规模700亿左右，行业集中度有待提升。根据原料种类，坚果炒货可划分为籽坚果和树坚果，其中籽坚果即籽类炒货，主要包括葵花籽等，树坚果即坚果果仁，包括核桃、碧根果、开心果等。从市场规模上来看，籽坚果品类发展相对较为成熟，葵花子的消费量近年保持相对稳定，树坚果消费量持续提升，根据里斯中国数据，2021年中国树坚果市场规模在700亿元左右。树坚果整体格局较为分散，22年CR5不足15%，其中三只松鼠市在树坚果中的市占率约为5%。 图18：坚果炒货可划分为籽坚果和树坚果（2021年） 图19：树坚果竞争格局（2022年） 图20：中国混合坚果市场规模及增速 图21：混合坚果竞争格局（2022年） 2.2布局坚果全产业链，深筑优势品类护城河 2022年4月，在成立十周年的关键节点，三只松鼠对外发布了战略转型公告，明确未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向，在“聚焦坚果”战略下，打造一二三产融合发展的坚果供应链模式。松鼠的坚果全产业链布局主要体现在两个方面： （1）深入原产地，从源头上发掘优质坚果。2015年起，三只松鼠与云南、广的合作伙伴共同建立夏威夷果种植契约基地，通过“公司+基地+合作社+农户”的方式，推动当地坚果种植产业发展。截止22年底，云南、广已成为三只松鼠夏威夷果的主要供货地，输送原材料累计金额超4亿元。目前三只松鼠已联合供应商陆续在云南、广、东北、安徽、江苏、新疆等多地建立优质坚果原材料种植基地，覆盖松子、榛子、山核桃、核桃、红枣等多个品种。此外，19年起松鼠牵头引进自动化专业设备、布局原材料生产线、带动供应商进行联合采购，减少坚果上行的中间环节和交易成本，加速一二三产业融合。 表2：深入一产，发掘优质原料 宁国是“中国山核桃之乡”，现有山核桃种植面积40.4万亩，年均产量10000吨； （2）自建工厂，保障加工品质及生产自主性。松鼠自建工厂并推动直发模式，2022年8月，位于安徽芜湖的三只松鼠示范工厂投产，6条产线每天最多可生产约4.5万箱每日坚果，年产能可达1.2万吨；工厂成功投产实现直发模式，将生产发货周期压缩至7天以内，为“7日鲜”等产品的推出创造条件。三只松鼠的夏威夷果产线22年底投产，碧根果产线在23年6月完成首次试生产，开心果产线亦已完成建设。 图22：布局坚果全产业链 图23：与全球知名坚果农场合作 2.3夯实坚果主品类，贯彻高端性价比