收入持续稳健，创新药占比持续提升，四大治疗领域不断突破

事件：2022年08月23日，公司发布2022年上半年业绩。2022H1公司实现营业收入151.9亿元，同比增长5.9%；归母净利润19.2亿元，同比下降77.3%；经调整Non-HKFRS归母净利润16.6亿元，同比增长4.5%。 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退。1）2022H1收入同比+5.9%，归母净利润-77.3%，我们预计主要系：①2020年投资科兴中维，新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022H1新冠疫苗销售放缓；②2022Q2国内疫情反复，终端销售略有波动所致，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润+5.7%，增长持续稳健。2）此外，收入结构上看，2022H1创新药收入约34.9亿元（+14.2%），占营收比重达22.9%（+1.6pp）。3）受益于新产品放量增长，公司抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸、心脑血管等领域分别同比增长16.7%、7.1%、11.1%、-8.4%、13.8%。集采负面影响消退，肝病领域同比+11.1%，心脑血管领域+13.8%。 四大治疗领域不断突破，研发管线持续丰厚。1）肿瘤领域：①安罗替尼：2022H1获批第五个分化型甲状腺癌适应性，预计2018-2022年销售CAGR约46%；②派安普利：2个新适应症处上市审评过程，另外3个III期临床有望在未来两年逐步递交上市申请；③ F- 627：目前处上市申请阶段，预计2023H1有望在国内获批；④其余管线：预计未来三年将有4个创新药和14个生物类似药或仿制药获批上市。2）外科/镇痛领域：①得百安：预计2017-2022年复合增长达33%；②其余管线：预计未来三年将有7个生物类似药或仿制药获批上市。3）肝病领域：预计未来三年将有2个生物类似药或仿制药获批上市。4）呼吸系统领域：①天晴速畅：2022H1受集采影响同比略有下滑，预计在今年集采冲击后有望逐步企稳回升；②其余管线：预计未来三年将有15个生物类似药或仿制药获批上市 “引进来”+“走出去”协同发展，国际化稳步推进：“引进来”方面，拟收购 F- star获得差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处临床前至临床阶段的双抗产品，有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。“走出去”方面，除已在美国、欧洲等地区进行临床试验的安罗替尼、TDI01以及RD101也分别在美国和日本开展I期至II期临床，派安普利单抗鼻咽癌适应症已经向FDA递交上市申请，并被纳入实时肿瘤审评（RTOR）新政，公司创新药开发和国际化都逐步迎来收获阶段。 盈利预测与估值：考虑收入受疫情影响略有波动，我们预计2022-2024年公司收入分别为307.9亿元、346.8亿元、392.7亿元（2022-2023年预测前值约345.7和424.9亿元），同比分别增长14.6%、12.6%、13.2%；利润端2022年依然有部分联营盈利，我们预计归母净利润分别为43.3亿元、40.2亿元、48.0亿元（2022-2023年预测前值约40.9和50.5亿元），同比分别增长21.9%、21.0%、23.5%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步开始表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险。 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 公司上半年收入同比增长5.9%，整体符合预期。归母净利润同比下降77.3%，我们预计主要系：①2020年投资科兴中维，新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022H1新冠疫苗销售放缓；②2022Q2国内疫情反复，终端销售略有波动所致，扣除联营公司损益影响，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润16.6亿元，同比增长5.7%，增长持续稳健。此外，收入结构上看，2022H1创新药收入约34.9亿元，同比增长14.2%，占营收比重达22.9%（+1.6pp）。 图表1：公司2022H1业绩同比变化（单位：亿元） 受益于新产品放量增长，公司抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸、心脑血管等领域分别同比增长16.7%、7.1%、11.1%、-8.4%、13.8%。集采负面影响消退，肝病领域同比+11.1%，此外，受集采影响较大的心脑血管领域也实现同比13.8%的增长。整体看，公司仿制药集采的消极影响基本落地，近年来新品种密集获批，集采开始迎来正向贡献阶段。 图表2：公司2022H1各领域收入占比 图表3：五年内新产品合计收入及占比 图表4：近四年获批上市药品 四大治疗领域不断突破，研发管线持续丰厚 公司上半年研发投入21.9亿元，占收入比重14.4%，同比提升16.5%，继续保持高强度研发投入。未来三年计划约79款产品上市。 图表5：研发开支及占比（亿元） 图表6：未来三年计划获批上市约79款产品 1）肿瘤领域：①安罗替尼：2022H1获批第五个分化型甲状腺癌适应性。 此外，安罗还有13个新适应症的III期临床正在进行，预计有望在未来两年逐步递交上市申请。销售方面，预计安罗2018-2022年CAGR约46%；②派安普利（抗PD1单抗）：一线治疗鳞化非小细胞肺癌和二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另外3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请；③ F- 627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段， F- 627无须PEG修饰，相比市场主流的二代产品在安全性上有一定优势，预计2023年上半年有望在国内获批；④其余管线：截止2022H1，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中3个处上市阶段、4个临床III期，6个临床II期，24个临床I期，3个处临床申请阶段。此外，公司在肿瘤领域还拥有23个生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括12个处上市阶段，2个临床III期，1个临床I期，6个处BE阶段，以及2个处临床申请阶段。整体来看，预计未来三年（2022-2024年）肿瘤领域将有4个创新药和14个生物类似药或仿制药获批上市。 图表7：公司肿瘤创新药研发布局 图表8：公司肿瘤生物类似药或仿制药研发布局 2）外科/镇痛领域：①得百安（氟比洛芬）：2022H1持续快速增长，预计2017-2022年复合增长达33%；②其余管线：截止2022H1，公司外科/镇痛领域共有1个创新候选药物处临床III期阶段。此外，公司外科/镇痛领域还拥有9个生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括3个处上市阶段，5个临床III期，1个处BE阶段。整体来看，预计未来三年（2022-2024年）外科/镇痛领域将有7个生物类似药或仿制药获批上市。 图表9：公司外科/镇痛领域药物研发布局 3）肝病领域：①天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022H1持续快速增长，通过各层级学术会议加强了医生覆盖和专家认可；②其余管线：截止2022H1，公司肝病领域共有8个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中3个临床II期，4个临床I期，1个处临床申请阶段。此外，公司还拥有5个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括3个处上市阶段，2个临床III期。整体来看，预计未来三年（2022-2024年）肝病领域将有2个生物类似药或仿制药获批上市。 图表10：公司肝病领域药物研发布局 4）呼吸系统领域：①天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022H1受集采影响同比略有下滑，预计在今年集采冲击后有望逐步企稳回升；②TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处临床I期，已完成美国I期试验并在国内开展I期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症；③SFT-1001与SFT-1003:两款收购的软雾吸入产品，处晚期临床阶段；④其余管线：截止2022H1，公司呼吸系统领域共有9个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中4个临床II期，5个临床I期。此外，公司还拥有20个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括9个处上市阶段，2个临床III期，2个临床II期，1个临床I期以及7个处BE阶段。整体来看，预计未来三年（2022-2024年）呼吸系统领域将有15个生物类似药或仿制药获批上市。 图表11：公司呼吸系统领域创新药研发布局 图表12：公司呼吸系统领域生物类似药或仿制药研发布局 “引进来”+“走出去”协同发展，国际化稳步推进 “引进来”：收购 F- Star在双抗领域取得重要突破： 6月23日，公司公布拟以1.6亿美元收购 F- star所有发行在外的普通股。 F- star拥有差异化的四价（2+2）双抗技术平台，能够同时靶向两种不同的抗原。 F- star和多个跨国药企合作，拥有超22亿美元的潜在里程碑收入。此外，研发管线方面， F- star有5款产品处临床前至临床阶段，其中核心产品FS118治疗头颈癌、NSCLC和DLBDCL处临床II期，收购F- Star有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。 图表13： F- star自有的以及合作的研发管线 “走出去”：海外方面，除已在美国、欧洲等地区进行临床试验的安罗替尼、TDI01以及RD101也分别在美国和日本开展I期至II期临床，派安普利单抗鼻咽癌适应症已经向FDA递交上市申请，并被纳入实时肿瘤审评（RTOR）新政，公司创新药开发和国际化都逐步迎来收获阶段。 图表14：公司现有产品海外临床概况 盈利预测与投资建议 考虑收入受疫情影响略有波动，我们预计2022-2024年公司收入分别为307.9亿元、346.8亿元、392.7亿元（2022-2023年预测前值约345.7和424.9亿元），同比分别增长14.6%、12.6%、13.2%；利润端2022年依然有部分联营盈利，我们预计归母净利润分别为43.3亿元、40.2亿元、48.0亿元（2022-2023年预测前值约40.9和50.5亿元），同比分别增长21.9%、21.0%、23.5%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步开始表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示 产品降价超过预期的风险 仿制药层面国家集中采购持续推进，创新药实施医保目录动态调整，均有可能影响公司产品价格，虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿，竞争格局较好，且我们在模型中已经考虑相关量价因素，但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险。 产品研发和上市不及预期的风险 医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险。 政策不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 图表15：财务模型