2025年净利+22%，创新药收入占比持续提升

复星医药2025年业绩表现符合预期，实现营收416.6亿元（同比增长1.5%），归母净利润33.71亿元（同比增长21.7%）。单季度来看，2025Q4营收122.7亿元（同比增长20.8%），归母净利润8.5亿元（同比增长11.6%）。

核心观点与关键数据：

1. 创新药收入占比提升：制药业务营收298亿元（同比增长3.1%），创新药收入98.93亿元（同比增长29.59%），占总营收比重23.8%（同比提升5.2个百分点）。公司实体瘤、血液瘤、免疫等领域多个产品处于临床期，未来创新药收入占比有望持续提升。
2. 海外收入增长：海外业务营收129.8亿元（同比增长14.9%），17个中国境内车间/产线通过美国、欧盟、WHO等主流法规市场GMP认证。Gland Pharma的多条注射剂产线通过欧美日澳认证，看好海外收入持续增长。
3. 毛利率提升：综合毛利率50.1%（同比提升2.1个百分点），主要受益于创新药收入占比提升及海外收入增长。期间费用率45.5%（同比增2.4个百分点），主要因研发费用率增加0.8个百分点，销售费用率增加0.7个百分点。
4. 盈利预测：预计2026-2028年净利润分别为39.1亿元、46.3亿元、53.9亿元（同比增长15.9%、18.5%、16.4%），EPS分别为1.5元、1.7元、2.0元，对应H股PE分别为12X/10X/8X。H股估值偏低，维持“买进”评级。

风险提示：新产品研发及销售不及预期、药品集采及国谈降价超预期、商誉减值风险。