房地产2024年中期策略研讨会：产能出清，重塑金融链

产能出清，重塑金融链 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3  “最后一点，我还是想强调，我们要理性看待这一轮房地产调整。去年三季度发布会的时候，我就这个问题也谈了一些看法。一方面，房地产行业经过二十几年的高速扩张后，按照产业成长周期，现在调整是正常的。房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式，实现高质量发展。因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的。另外，中国房地产市场是有支撑的，因为我们的城镇化没有完成，2023年常住人口城镇化率是66.2%，但是户籍人口城镇化率还不到50%，还有1.8亿的外出农民工在城里没有完全市民化，这些进城的农民工中间购房比例不高。现有的住房存量中，90平米以下的中小户型房子还是占绝大多数，随着人们生活水平的提高、城镇化深入推进，中国房地产市场改善性需求、刚需都还比较大。中国房地产市场仍然具有持续健康发展的支撑条件，我们要理性看待房地产这一轮的调整。谢谢。”  要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措 施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 数据来源：中央人民政府，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 正面回应了本轮房地产的调整，且并没有通过一些数据上的表现来回避当前状态，在一定程度上，和部分市场预期一定需要通过强刺激来拉回房地产行业周期的判断有很大差异； 正面评价了调整，并认为调整对建立长期发展模式更有帮助，这无疑也给未来发展保障房送来了更强的定心丸，结合近期各地推出的以旧换新政策，也能看到政策自上而下的印证； 提到了关键词 “传统的产能”，考虑到房地产行业的产能除了开发主体以外，还有已经出让的土地，即若将传统产能出清，意味着开发商的出清和已出让土地的变现。   数据来源：中央人民政府，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5    调整后的库存处于历史高位水平库存去化周期也处于历史高位 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 2006-022009-072012-122016-052019-10 去化周期（月）=库存/滚动12个月平均销售 60.00 单位：亿方 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 20062007200920102012201420152017201920202022 累计新开工*1.1-累计销售 请参阅附注免责声明6 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究     90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 80% 2002200420062008201020122014201620182020 资产负债率（申万房地产指数，%） 信用扩张伴随行业杠杆率于2018年见顶2021年下半年，房地产总资产首次收缩 250000 60% 50% 200000 40% 150000 30% 20% 100000 10% 0% 50000 -10% 0 2010年6月 -20% 2013年6月 2016年6月2019年6月 2022年6月 A+H合计总资产（亿元）yoy同比（右） 请参阅附注免责声明7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究   房企资产和负债久期存在缺口A+H内房股，能承受的价格下跌极限为12.7% 请参阅附注免责声明 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 4.4 2.0 2.4 行业土储变现周期（2023.12.31）信用债平均到期期限 久期（年） =19 =22.1 =2.8 =12.7% 7.4 14.7 4.6 2.8 8 数据来源：Wind，国家统计局，信托业协会，国泰君安证券研究      银行表内和其他投资者对应的房企金融敞口不同资产减值的应对方法是债务重组 优先 有抵押 无抵押 供应商欠款（保交付） 利息/税费 供应商欠款 建筑类工人工资 开发贷 信用债 房企员工工资 担保融资 海外债 数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 请参阅附注免责声明10      / +CPI= 租金收益率要求提高中国一线城市租金收益率有上修压力 + = * 请参阅附注免责声明 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 租金回报率+CPI：一线城市无风险收益率：十年期国债收益率 11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究         数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明12        请参阅附注免责声明13 请参阅附注免责声明14    请参阅附注免责声明15 数据来源：国泰君安证券研究    请参阅附注免责声明16 数据来源：国泰君安证券研究     / 5000 6000 7000 8000 9000 10000 18 15.1 18.1 21.2 24.2 27.2 30.2 21 14.1 16.9 19.8 22.6 25.4 28.2 24 13.1 15.7 18.4 21.0 23.6 26.2 27 12.1 14.5 17.0 19.4 21.8 24.2 30 11.1 13.3 15.6 17.8 20.0 22.2 33 10.1 12.1 14.2 16.2 18.2 20.2 36 9.1 10.9 12.8 14.6 16.4 18.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明17  房价变化/初始杠杆率（货值/存货=1.0） 70% 75% 80% 85% 90% 95% -5% 25 20 15 10 5 0 -10% 20 15 10 5 0 -5 -15% 15 10 5 0 -5 -10 -20% 10 5 0 -5 -10 -15 -25% 5 0 -5 -10 -15 -20 -30% 0 -5 -10 -15 -20 -25 -35% -5 -10 -15 -20 -25 -30 -40% -10 -15 -20 -25 -30 -35 房价变化/初始杠杆率（货值/存货=1.5） 70% 75% 80% 85% 90% 95% -5% 23 18 13 8 3 -3 -10% 15 10 5 0 -5 -10 -15% 8 3 -3 -8 -13 -18 -20% 0 -5 -10 -15 -20 -25 -25% -8 -13 -18 -23 -28 -33 -30% -15 -20 -25 -30 -35 -40 -35% -23 -28 -33 -38 -43 -48 -40% -30 -35 -40 -45 -50 -55 请参阅附注免责声明18 数据来源：国泰君安证券研究   9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-042023-08 新发放按揭贷款利率（%）按揭利率-CPI  请参阅附注免责声明19 数据来源：Wind，中国人民银行，国泰君安证券研究        请参阅附注免责声明20           请参阅附注免责声明21    城市半径扩大需要同步新增各类配套 0.2% 80 2.5% 858 24.6% 8436 11.6% 3980 20.6% 7054 33.8% 11590 6.7% 2299 2023 数据来源：浙江省自然资源厅，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明22   六本木六丁目城市更新项目横跨泡沫六本木六丁目城市更新地块的价格弹性更大 数据来源：Wind，日本国土交通省，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明23 请参阅附注免责声明24         请参阅附注免责声明25  6.12 EPS/ PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ A 7.89 879 1.02 0.74 0.82 7.7 10.7 9.6 600048.SH 10.11 1210 1.01 0.95 1.01 10.0 10.6 10.0 001979.SZ 9.87 894 0.70 0.79 0.85 14.1 12.5 11.6 601512.SH 8.24 124 0.91 0.92 0.99 9.1 9.0 8.3 002244.SZ 8.11 252 0.81 0.98 1.10 10.0 8.3 7.4  数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明26 请参阅附注免责声明27 评级 说明 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 投资建议的比较标准 地址 上海市静安区新闸路669号博华广场20层 股票投资评级 增持 相对沪深300/恒生指数涨幅15%以上 上海 邮编 200041 投资评级分为股票评级和行业评级。 谨慎增持 相对沪深300/恒生指数涨幅介于5%~15%之间 电话 （021）38676666 以报告发布后的12个月内的市场表现 中性 相对沪深300/恒生指数涨幅介于-5%～5% 地址 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层 为比较标准，报告发布日后的12个月 减持 相对沪深300/恒生指数下跌5%以上 深圳 邮编 518026 增持 明显强于沪深300/恒生指数 电话 （0755）23976888 内的公司股价（或行业指数）的涨跌 行业投资评级 中性 基本与沪深300/恒生指数持平 地址 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为 北京 减持 明显低于沪深300/恒生指数 邮编 100032 基准。 电话 （010）83939888 28