2024年周期建材年度策略报告：需求下行周期，产能过剩下的出清是主旋律

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 建筑材料 沪深300 20% 13% 7% 0% -7% -13% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》 2023-11-05 2.《建材行业策略周报》 2023-10-29 3.《建材行业策略周报》 2023-10-22 证券研究报告 需求下行周期，产能过剩下的出清是主旋律 核心观点 水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键。通过我们测算，未来5-10年地产的中枢销售对应的水泥需求预计在16-17亿吨，相比于现有行业年均21-23亿吨的产量来看，水泥行业仍存在产能过剩问题。具体分析看，水泥行业国企是主导力量，前10大水泥企业中国央企市占比合计就已达到42.74%有较强的定价能力；参考同为国企占主导的钢铁行业，水泥行业未来的出清将更多以行业自律为主，即协同生产降低产能利用率同时伴随着落后及小产能的出清。展望2024年，需求端在城中村的加速落地下，水泥需求加速回暖；供给端经历此轮地产周期下滑行业调控能力提升，供需关系有望边际向好；成本端虽因国际形势存在不确定性，但整体利润端有望较2023年有所提升。建议关注具有区位优势的龙头华新水泥、海螺水泥和上峰水泥。 玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键。通过我们测算，未来5-10年地产的中枢销售对应的玻璃需求预计在9.6-11.3亿重量箱，相比于现有行业年均13-14亿重量箱的产量来看，玻璃行业同样面临产能过剩问题。具体分析看，玻璃行业民企是主导力量，前10大玻璃企业中民企市占比合计就已达到44.75%，因而玻璃行业出清更多以市场化为主，即通过市场化的竞争将盈利能力弱或低端落后产能出清。展望2024年，需求端竣工端存在一定压力，后续看城中村落地；供给端，2023年边际增量较多，供需关系转弱；成本端纯碱价格下降，但能源成本或难料，行业利润或面临压力。建议关注成本优势突出的旗滨集团。 玻纤：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气。玻纤作为一种复合材料以其轻质、高强度、抗腐蚀、隔热、电绝缘等特性，逐渐替代传统材料，市场空间稳步提升，行业呈现成长性特性，但玻纤行业也受经济周期和产能投放周期影响，呈现出周期波动影响。复盘以往三轮周期看，经济的稳步增长是玻纤需求的基本盘，而细分需求的放量是玻纤景气上行时间和高度的决定因素。展望2024年，供给端行业边际产能投放较此前2020-2022年大幅减少，需求端城中村加速落地有望带来地产销售企稳，从而加速经济复苏，支撑玻纤需求，供需关系边际改善下，价格弹性或逐步释放，企业经营迎来好转。建议关注成本优势显著的中国巨石。 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（11.06） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600585 海螺水泥 1,276.60 24.09 2.96 2.30 2.70 9.25 10.47 8.92 增持 600801 华新水泥 305.41 14.69 1.30 1.35 1.54 11.40 10.88 9.54 增持 601636 旗滨集团 216.02 8.05 0.49 0.70 0.80 23.12 11.50 10.06 增持 600176 中国巨石 477.57 11.93 1.65 0.90 1.10 8.30 13.26 10.85 增持 数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1传统周期：行业出清是主旋律，利润伴随过程释放6 1.1水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键7 1.1.1行业过剩或持续存在，协同加强与产能出清并存8 1.1.22024年展望：供需边际改善，成本的不确定性削弱利润弹性11 1.2玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键12 1.2.1行业周期性过剩，市场化出清是利润回归的主要途径12 1.2.22024年展望：供需弱平衡，成本扰动影响利润释放15 2周期成长：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气16 2.1玻纤：产品特性决定行业属性，周期与成长兼具16 2.22024细纱好于粗纱，经济复苏是主变量19 2.32024展望：价格持续筑底，向上弹性依托地产恢复20 3投资建议21 3.1水泥行业：海螺水泥与华新水泥21 3.2玻璃行业：旗滨集团23 3.3玻纤行业：中国巨石24 4风险提示25 图表目录 图1.国内城市化率尚有提升空间6 图2.2022年国内外城市化率对比6 图3.日本住宅平均居住面积稳步向上7 图4.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上7 图5.国内存量住宅房龄结构占比（七普）7 图6.国内存量住宅10年以上房龄占多数（七普）7 图7.水泥行业产量与产能对比8 图8.水泥行业产能利用率低（%）8 图9.2022年前10水泥企业央国企占比高9 图10.2022年头部水泥公司央国企合计市占比高9 图11.前10钢铁企业市占比情况10 图12.2022年前10大钢铁企业中央国企比例占比高10 图13.供给侧改革后水泥产量增长有限10 图14.供给侧改革至2021年行业库存呈现下滑趋势10 图15.供给侧改革至2021年水泥价格稳步上涨（元/吨）11 图16.供给侧改革至2021年水泥利润稳步上涨（元/吨）11 图17.水泥成本中以煤炭为代表的能源成本占比高12 图18.原油价格呈现高位震荡（美元/桶）12 图19.玻璃行业总产能情况（条）13 图20.玻璃行业在产产能情况（万重量箱）13 图21.2022年前10玻璃企业市占比情况14 图22.2022年头部玻璃公司民企总体市占比高14 图23.玻璃价格情况（元/重量箱）14 图24.玻璃利润情况（元/重量箱）14 图25.玻璃产量情况（万重量箱）15 图26.玻璃库存情况（万重量箱）15 图27.地产销售数据情况15 图28.地产竣工数据情况15 图29.纯碱价格或高位震荡下行（元/吨）16 图30.天然气价格保持高位震荡（元/立方米）16 图31.上游可完全自供，中游集中高，下游应用广泛18 图32.国内GDP增速与玻纤增速情况18 图33.2013至今玻纤三轮周期（元/吨）19 图34.无碱玻纤价格处于历史低位（元/吨）21 图35.中碱玻纤价格处于历史底部（元/吨）21 图36.电子纱价格筑底回升中（元/吨）21 图37.玻纤库存处于高位（万吨）21 图38.海螺水泥营收及增速22 图39.海螺水泥业绩及增速22 图40.截至2023.11.3海螺水泥估值PE-Band22 图41.华新水泥营收及增速23 图42.华新水泥业绩及增速23 图43.截至2023.11.3华新水泥估值PE-Band23 图44.旗滨集团营收及增速24 图45.旗滨集团业绩及增速24 图46.截至2023.11.3旗滨集团估值PE-Band24 图47.中国巨石营收及增速25 图48.中国巨石业绩及增速25 图49.截至2023.11.3中国巨石估值PE-Band25 表1.水泥单位面积所需水泥用量测算8 表2.城中村政策梳理11 表3.单位面积所需玻璃用量测算13 表4.玻纤分类情况17 表5.2024年粗纱供给略高于需求20 表6.2024年细纱需求消化库存20 1传统周期：行业出清是主旋律，利润伴随过程释放 压力与空间共存，未来地产新房中枢或在8-10亿平。新房市场的需求主要由三部分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建筑的规模和更新频率。 从城市化率看，2022年国家统计局口径中国城镇化率水平为65.2%，联合国口径中国城市化率水平为63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为83.1%，加拿大为81.8%，英国为84.4%；亚洲国家韩国城市化率为81.4%，日本为92.0%。去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测80%的城镇化率是一个较为合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在15%左右的提升空间。 从人均居住面积看，根据我国住房和城乡建设部数据统计，我国城镇人均住宅建筑面积逐年缓慢提升，2021年人均住宅建筑面积为38.10平米，按照80%的得房率计算，我国城镇人均住宅居住面积在2021年约为30.48平米。而对比日本来看， 日本在1968年时住宅平均居住面积就已经达到了36.37平米（22.04畳，一畳约 为1.65平米），在2018年时住宅平均居住面积达到了54.30平米（32.91畳）。因此，我国人均住宅面积依旧有不小的提升空间。 从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超490亿平，而从七普统计数据 显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即1979年前存量建成面积占 3.04%，1980-1999年存量建成面积占28.18%，2000-2014年存量建成面积占55.02%， 2015年以后存量建成面积占13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅居家置换需求，即使以每年0.5%的体量计算依旧有2.45亿平的需求释放。 综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年，我国新增住宅建筑面积中枢在8-10亿平。 图1.国内城市化率尚有提升空间图2.2022年国内外城市化率对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0% 中国韩国美国日本加拿大英国 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国韩国美国日本加拿大英国 数据来源：wind，联合国，财通证券研究所 注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径 数据来源：wind，联合国，财通证券研究所 注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径 图3.日本住宅平均居住面积稳步向上图4.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上 日本:住宅平均居住面积（畳）日本:住宅平均居住面积（平米） 60 50 40 30 20 10 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0 54.30 32.91 中国:建制镇:人均住宅建筑面积（平米） 中国:建制镇:人均住宅居住面积（平米） 38.10 30.48 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 数据来源：wind，日本统计局，财通证券研究所注：1畳=1.65平米 数据来源：wind，住房和城乡建设部，财通证券研究所注：假设得房率为80% 图5.国内存量住宅房龄结构占比（七普）图6.国内存量住宅10年以上房龄占多数（七普） 1960-1969年, 0.6% 1949年以前, 0.2% 2015年以后, 13.8% 1949-1959年, 0.2% 1970-1979年, 5年以内, 13.8% 20年以上,31.2% 5-10年,22.9% 10-20