当前如何理解港交所的β与α？

证券研究报告 当前如何理解港交所的β与α？ 首席分析师：胡翔 执业证书编号：S0600516110001联系邮箱：hux@dwzq.com.cn 证券分析师：葛玉翔 执业证书编号：S0600522040002联系邮箱：geyx@dwzq.com.cn 证券分析师：武欣姝 执业证书编号：S0600122050019联系邮箱：wuxs@dwzq.com.cn 研究助理：罗宇康 执业证书编号：S0600123090002联系邮箱：luoyk@dwzq.com.cn 二零二四年六月十二日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 核心要点 港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动。1）收入结构：交易与结算收入为压舱石，投资收益贡献弹性。从港交所2023年利润表中的各项收入科目来看，与市场成交额直接相关的交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计占营收比重达到49%，构成盈利的重要基础。投资收益占营收比重为24%，2023年同比增长266%，是公司业绩弹性的主要来源，2）交易及结算：合计占比超五成，股票现货交易额系决定性因素。考虑到联交所衍生品交易情绪也一定程度依附于现货交易情绪，股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成。3）投资收益：与利率高度关联，与交易主业互为对冲。港交所的投资收益率与市场利率水平高度吻合，因此投资收益能够对冲利率对于交易主业的压制，平滑盈利的周期风险。2023年港 交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18%。4）联交所上市费：增速相对平缓，受成交额正向影响。联交所上市费中，现货上市费波动幅度较小，衍生品上市费由于产品特点原因与现货市场交投情绪高度相关。5）市场数据费：提升空间广阔，或成为远期增长引擎。2023年纳斯达克/伦交所/港交所数据服务相关收入占比分别为29%/66%/5%，港交所市场数据费收入规模仍具备较大的增长空间。6）敏感性分析：ADT提升100亿港元，归母净利润预计提升12亿港元。假设2024E联交所日均成交额由1000亿港元提升至1250亿港元，将推动港交所2024E归母净利润提升9.8%。 如何理解β：资金面显著改善，交投情绪或继续升温。1）年初以来港股大幅上涨，但估值仍有望提升。截至2024年6月4日，2024年2月以来恒生指数/恒生科技指数涨幅分别达到18.49%/23.82%，在全球主要股指中相对领先，但2014年以来估值分位数分别为36.37%/16.47%，仍具有一定的安全边际。2）南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑。港股相较于A股折价比例愈发显著，叠加资本市场对港合作政策推波助澜，驱动南向资金2024年2-5月大幅净买入。3）国际中介持仓触底反弹，外资流入预计温和复苏。观察国际中介持股情况，其持股市值自2024年2月以来显著反弹，5月持股比例突增，预计5月后外资与南向资金集体做多。4）外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好。2024年4月美国通胀有所缓和，再度提振了市场对于降息的预期。此外市场对于调降港股通股息税讨论颇多，若政策最终落地，南向交易情绪亦或有所提升，港股行情仍有望延续。 如何理解α：优质标的扩容是成交额中枢抬升的暗涌。1）从上市公司质量及换手率两大角度考虑成交额中枢上移可能性。我们对于市场成交额做如下拆分：成交额≈上市公司利润总和*上市公司利润总和增速*100*换手率。关于港交所成交额中枢会否上移，可主要从上市公司质量及市场换手率两大角度进行考虑。2）优质投资标的扩容是成交额中枢再上台阶的必要条件。我们通过复盘港交所历史盈利情况发现，优质公司的集中上市是成交额再上台阶的必要条件，港交所的后续的新增优质标的供给预计主要来源于内地以及中东、东南亚等新兴市场。3）港股换手率长期偏低，流动性改善仍具备空间。港股换手率长期偏低，预计系市场以机构投资者为主导，换仓需求较低。伴随港府调降股票交易印花税，港交所后续仍可通过调降港股通投资门槛、适当引入做市商等措施进一步改善流动性。 投资建议：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化，进一步兑现发展前景。预计港交所2024-2026年归母净利润分别为123.83/135.58 /144.86亿港元，对应增速分别为4.39%/9.49%/6.84%，当前市值对应PE估值分别为27.75x/25.34x/23.72x，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策落地节奏及效果不及预期。2）权益市场大幅波动。3）行业竞争加剧。 3 研究成果 1、港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动 2、如何理解β：资金面显著改善，交投情绪或继续升温 3、如何理解α：优质标的扩容是成交额中枢抬升的暗涌 4、投资建议 5、风险提示 数据来源：国家税务总局，CME，Wind，东吴证券研究所（截至2024年5月20日） 4 一、港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动 数据来源：香港交易所，东吴证券研究所 5 合计100亿港元，占比49% 市场数据费 11亿港元，占比5% 存管，托管及代理人服务费 13亿港元，占比6% 其他收入 17亿港元，占比8% 香港交易所 2023年营收 205亿港元 投资收益净额 50亿港元，占比24% 联交所上市费 15亿港元，占比7% 结算及交收费 39亿港元，占比19% 交易费及交易系统使用费 61亿港元，占比30% 现货分部 两项收入合计57亿港元 现货分部，9亿港元 衍生品分部，6亿港元 每张新上市衍生权证平均上市费用约2万港元 新股平均上市费用约2万港元，上市后平均年费约3万港元 公司项目，15亿港元 商品分部，2亿港元 衍生品分部，31亿港元 现货分部，2亿港元 2023年LME金属合约日均成交量56.2万手 日均成交量每提升10万手，预计带动港交所营收提升3亿港元 商品分部 两项收入合计16亿港元 2023年期交所衍生品合约日均成交张数74.2万张 日均成交张数每提升10万张，预计带动港交所营收提升2亿港元 衍生品分部 两项收入合计27亿港元 2023年联交所权证日均成交额118亿港元 日均成交额每提升50亿港元，预计带动港交所营收提升3亿港元 2023年联交所股票日均成交额932亿港元 日均成交额每提升100亿港元，预计带动港交所营收提升6亿港元 2023年公司资金348亿元，对应投资收益率4.3% 投资收益率每提升1pct，预计带动港交所营收提升3亿港元 2023年保证金平均金额1,090亿元，对应收益率2.69% 保证金收益率与香港综合利率（2023年平均为2.45%）接近香港综合利率每提升1pct，预计带动港交所营收提升11亿港元 港交所交易及结算业务收入合计占比过半，现货交易为最重要基础。对于香港交易所而言，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是其牢固的盈利基础，二者合计营收占比基本保持在50%-60%区间。而对于交易及结算业务收入而言，股票现货交易额是决定性因素。2023年港交所现货分部对于港交所交易费及交易系统使用费/结算及交收费的贡献分别达到46%/76%，且考虑到联交所衍生品交易情绪一定程度依附于现货交易，股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成。 图表：2019-2024Q1港交所收入结构 交易费及交易系统使用费结算及交收费 存管,托管及代理人服务费联交所上市费 图表：2023年港交所交易及结算收入各业务分部占比 现货分部衍生品分部商品分部 图表：2014-2023年联交所股票及衍生品成交额情况 联交所衍生品日均成交额（亿港元） 联交所股本证券产品日均成交额（右轴，亿港元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 市场数据费投资收益 其他 100% 80% 30% 30% 34% 37% 38% 38% 19% 20% 19% 23% 25% 23% 60% 40% 20% 0% 300 18% 13% 12% 37% 76% 46% 250 200 150 100 50 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201920202021202220232024Q1 交易费及交易系统使用费结算及交收费 2014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 联交所上市费增速相对平缓，一定程度上仍受到成交额正向影响。1）现货上市费波动幅度较小。现货分部上市费主要由上市年费与首次及其后发行的上市费构成，前者主要取决于上市公司存量，后者主要取决于上市公司增量，2023年二者占现货分部上市费比重分别为81%/11%。由于上市公司存量的连续年度差异有限，现货分部上市费较港交所整体业绩而言增速相对平缓。2）衍生品上市费亦与成交额挂钩。衍生品分部上市费仅包括牛熊证、衍生权证的上市费用。由于上述产品由股票现货派生而来，其发行情况与现货市场交投情绪亦高度相关。 图表：2014-2023年联交所上市费变化情况图表：联交所新上市衍生品数量与现货成交额正相关 现货-上市年费（百万港元）现货-首次及其后发行的上市费（百万港元）衍生品-首次及其后发行的上市费（百万港元）其他（百万港元） 新上市牛熊证数目（只）新上市衍生权证数目（只）联交所股本证券日均成交额（百万港元，右轴） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1899 1721 1633 2185 1915 1523 1333 110211141092 2014201520162017201820192020202120222023 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2014201520162017201820192020202120222023 2,000 1,500 1,000 500 0 数据来源：香港交易所，东吴证券研究所 7 港交所投资收益与利率走势高度正相关，面对周期风险能够成为业绩平滑剂。出于客户保证金及自有资金的安全稳健运作需要，港交所投资收益主要来源于现金及银行存款（2023年现金及银行存款占港交所投资收益比重达到为89%），其投资收益率变化情况亦同市场利率水平高度吻合。在股市行情及交投情绪受到利率压制，交易相关主业表现不佳的情况下，投资收益能够对冲部分负面影响，平滑盈利的周期风险。2023年，得益于全球高息环境，港交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18%。 图表：港交所投资表现与香港综合利率高度吻合图表：港交所投资收益与交易费呈反向变动关系 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 香港交易所投资收益净额（百万港元）综合投资收益率（右轴）香港综合利率（右轴） 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 香港交易所投资收益净额（百万港元）香港交易所交易费及交易系统使用费（百万港元） 数据来源：Wind，香港交易所，东吴证券研究所 8 20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023 对标海外头部交易所，港交所市场数据费增长空间广阔。2023年港交所实现市场数据费11亿港元，同比增长2%，2014-2023年复合增速为4%。横向对标海外头部交易所，2023年纳斯达克/伦交所/港交所数据服务相关收入占比分别为29%/66%/5%，港交所仍需进一步挖掘市场数据资源，在扩充盈利规模、平滑业绩波动的同时，也能够一定程度上吸引投资者，与交易主业相互促进。 图表：2014-2023年港交所市场数据费变化情