固定收益定期：如何理解当前的强债牛

固定收益定期 如何理解当前的强债牛 近期债市快速走牛，走牛的幅度在过去几年较为少见。4月25日至5月作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月07日 5日短短�个交易日，债券利率大幅下行，10年国债利率累计下行8.2bps 至2.73%，已经低于1年期MLF利率水平。而30年国开债更是创下3.18%的历史最低值。近期债市走牛的幅度在过去几年较为少见，并且过去往往伴随着降准降息，否则利率下行则往往面临反弹压力。4月25日至5月 5日10年国债利率累计下行8.2bps，2021年以来5个交易日内下行幅度 超过8.2bps的较为少见，累计只有6次。其中除21年8月4日和22年 5月7日两次之外，其余都伴随着降准或降息。而没有货币政策宽松配合 的2021年8月4日和2022年5月27日两次，都是利率大幅下降之后快速反弹。显示缺乏货币政策配合的利率下行，往往持续性有待继续观察。 基本面变化与存款利率变化难以提供充分的解释。虽然近期基本面走弱，特别是制造业PMI走弱以及地产等销售回落，显示经济恢复有所放缓。但一方面，服务业等依然在恢复过程中；另外，当前基本面变化幅度不足以支撑利率如此大幅度下行，过去几年基本面波动幅度较大，短期下行压力多次超过目前情况，但都未发生利率的快速下行。而近期部分银行调低存款利率，浙江银行、恒丰银行、渤海银行发布公告，从5月5日起开始同步下调存款挂牌利率，三家银行下调存款利率后，当前其活期存款利率、 一年期及以下期限存款利率与其他股份行基本持平，但是二年期、三年期、 �年期存款利率仍普遍高于其他银行。因而，部分银行存款利率下调也不能对近期利率大幅下行提供足够解释。 近期资金的大幅宽松，是债市配置力量增强的主要原因，而这背后可能是信贷节奏的阶段性明显回落。1季度信贷天量投放之后，2季度信贷投放节奏开始有所放缓。从近期票据利率和资金价格等指标来看，信贷回落的节奏可能超预期。4月以来票据利率持续下行，6个月国股票据转贴现利率从3月2.6%左右的水平持续回落，近期下滑速度加快，从4月下旬2%左右的水平下滑至目前的1.5%左右，显示信贷节奏明显放缓。资金需求减少之后，虽然央行大幅回笼，但资金依然显著宽松。本周（2023.4.29-2023.5.5）央行公开市场操作净回笼6910亿元，但资金价格却进一步下 行，R007下降至1.74%左右，创下年内新低，与去年同期水平基本持平，而隔夜利率也下降至1.1%左右。信贷节奏放缓导致资金需求下降，同时银行也通过金融市场部等部门增加对基金的配置，在现券市场则体现为基金持续大量买入债券，形成市场配置力量的显著攀升，并驱动债市快速走强。 当前债市能否持续走强一方面取决于信贷节奏，另一方面取决于货币政策发力情况。信贷节奏阶段性回落节奏加快带来的资金宽松是当前债市快速走强的主要原因。那么未来债市持续走强事实上取决于信贷节奏变化，如果信贷持续低迷，资金持续宽松，则将驱动债市走强。反之，债市则面临 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：机构普遍买入，利率全面下行——流动性和机构行为跟踪》2023-05-06 2、《固定收益点评：债牛行情下的机构百态》2023-05- 05 3、《固定收益定期：当债市利多兑现之后》2023-05-03 4、《固定收益点评：�一小长假四大关注点》2023-05- 03 5、《固定收益定期：收益率继续下行，信用依赖挖掘— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 调整压力。另一方面，也取决于货币宽松是否发力，如果后续有降息政策落地，如2022年1月和8月，利率也将出现中枢水平的下行。 当前基本面不允许信贷持续回落，信贷节奏存在强弱相替规律，节奏回落之后需要关注未来发力可能。在当前就业压力严峻的情况下，政策不会允许基本面出现明显的下滑。4月末政治局会议要求恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。在1季度信贷超量投放之后，4月信贷节奏明显放缓。如果5月上中旬信贷节奏继续偏弱，不排除后续央行再度召开信贷形势座谈会，加大信贷投放的可能。从过去两年情况来看，新增贷款同比少增出现当月或前一个月，都有信贷形势座谈会召开，而后信贷都会在一两个月内再度回升。 当前债市快速走强主要原因信贷节奏回落带来的资金宽松，关注后续政策变化，不宜进一步追高，控制久期加杠杆依然是占优策略。当前债市快速走强主要由于信贷节奏可能的超预期回落，带来资金宽松，提升机构配置 力量。而过去几年信贷节奏高度依赖于政策节奏，因而需要高度关注未来信贷政策变化。过去几年政策的相机决策意味着政策调整是跟随基本面变化的，因而对债市来说现实的利多和潜在的利空会互相转化。即当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力，进而对债市形成利空。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。关注未来政策是否会变化，带来信贷的再度阶段性扩张。 风险提示：政策变化超预期。 内容目录 一、如何理解当前的强劲债牛4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量下降11 4.2二级市场12 图表目录 图表1：超长端利率低于去年低点水平4 图表2：过去几年降准降息后利率大幅下行后短期继续低位运行4 图表3：过去几年没有货币政策配合的利率大幅下行往往会带来利率反弹4 图表4：票据利率大幅回落，意味着信贷节奏回落，驱动债市走强5 图表5：资金价格近期快速回落至去年同期水平5 图表6：贷款不具备持续少增条件，而贷款节奏变化决定长端利率走势6 图表7：高炉开工率7 图表8：汽车半钢胎开工率7 图表9：30大中城市房地产销售面积7 图表10：汽车零售销售7 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数8 图表14：螺纹钢现货和期货价格8 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表17：DR007和R007走势9 图表18：Shibor和Libor9 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势10 图表22：同业存单和理财利率走势10 图表23：国债收益率曲线周度变化10 图表24：国开债收益率曲线周度变化10 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：本周重点信用事件明细梳理11 图表28：信用债发行693.6亿元，较上期环比减少84.6%11 图表29：城投债发行326.5亿元，较上期环比减少86.6%11 图表30：本周高估值与低估值成交前10个券12 一、如何理解当前的强劲债牛 近期债市快速走牛，各期限利率大幅下行。4月25日至5月5日短短�个交易日，债券利率大幅下行，10年国债利率累计下行8.2bps至2.73%，已经低于1年期MLF利率水平。而30年国开债更是创下3.18%的历史最低值。除此之外，二永利率也大幅下行， 同期3年AAA-二级资本债和永续债分别下降11.4bps和13.3bps至3.02%和3.10%。短端利率同样有所下行，但幅度相对略低，1年AAA存单利率下降10.5bps至2.51%。 图表1：超长端利率低于去年低点水平 bps% 目前高于去年低点幅度（右轴） 2023/5/5 去年低位 626465666671 90 2 13 1315 21242526262829363839444747 -2 100 80 60 40 20 0 -20 年年年年年国国国国国开债开债债 年年年年年年国国国国中 AAA-AAAAAA- AAA 债债开债票 城投 年年年年年年 AAA AAA-AAA- 中国 票债 二城银银 级投行行 资永永 本续续债 年年年年年年个个国月月 AAAAAA AAA-AAA- AAA 开 二存城二银 级单投级行存存 资资永单单 本本续 债债 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 3 6 1 1 1 1 1 3 3 1 3 5 3 5 5 5 2 5 3 5 10 7 10 30 30 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 近期债市走牛的幅度在过去几年较为少见，并且往往伴随着降准降息，否则利率下行则往往面临反弹压力。4月25日至5月5日10年国债利率累计下行8.2bps，2021年以 来5个交易日内下行幅度超过8.2bps的较为少见，只有2021年7月8日、2021年8 月4日、2021年11月26日、2022年1月21日、2022年5月27日以及2022年8月 15日六次。其中除21年8月4日和22年5月7日两次之外，其它几次利率大降前后 都伴随着降准或降息。而没有货币政策宽松配合的2021年8月4日和2022年5月27日两次，都是利率大幅下降之后快速反弹。显示缺乏货币政策配合的利率下行，往往持续性有待继续观察。 图表2：过去几年降准降息后利率大幅下行后短期继续低位运行图表3：过去几年没有货币政策配合的利率大幅下行往往会带来利率反弹 10年国债利率相较于基准日变化，bps10年国债利率相较于基准日变化，bps 2021/7/82021/11/262021/1/212021/8/42021/5/272023/5/5 2022/8/152023/5/5 15 10 5 0 -5 -10 -5-4-3-2-1012345678910 12 10 8 6 4 2 0 -2 -5-4-3-2-1012345678910 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面变化与存款利率变化难以提供充分的解释。虽然近期基本面走弱，特别是制造业 PMI走弱以及地产等销售回落，显示经济恢复有所放缓。但一方面，服务业等依然在恢 复过程中；另外，当前基本面变化幅度不足以支撑利率如此大幅度下行，过去几年基本面波动幅度较大，短期下行压力多次超过目前情况，但都未发生利率的快速下行。而近期部分银行调低存款利率，浙江银行、恒丰银行、渤海银行发布公告，从5月5日起开始同步下调存款挂牌利率，三家银行下调存款利率后，当前其活期存款利率、一年期及以下期限存款利率与其他股份行基本持平，但是二年期、三年期、�年期存款利率仍普遍高于其他银行。因而，部分银行存款利率下调也不能对近期利率大幅下行提供足够解释。 近期资金的大幅宽松，是债市配置力量增强的主要原因，而这背后可能是信贷节奏的阶段性明显回落。1季度信贷天量投放之后，2季度信贷投放节奏开始有所放缓。从近期票据利率和资金价格等指标来看，信贷回落的节奏可能超预期。4月以来票据利率持续下 行，6个月国股票据转贴现利率从3月2.6%左右的水平持续回落，近期下滑速度加快，从4月下旬2%左右的水平下滑至目前的1.5%左右，显示信贷节奏明显放缓。资金需求减少之后，虽然央行大幅回笼，但资金依然显著宽松。本周（2023.4.29-2023.5.5）央行公开市场操作净回笼6910亿元，但资金价格却进一步下行，R007下降至1.74%左右，创下年内新低，与去年同期水平基本持平，而隔夜利率也下降至1.1%左右。信贷节奏放缓导致资金需求下降，同时银行也通过金融市场部等部门增加对基金的配置，在现券市场则体现为基金持续大量买入债券，形成市场配置力量的显著攀升，并驱动债市快速走强。 图表4：票据利率大幅回落，意味着信贷节奏回落，驱动债市走强图表5：资金价格近期快速回落至去年同期水平 10年期国债利率 6个月国股票据转帖利率（右轴） %3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2021-012021-072022-0120