力诺特玻:特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃,全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议,开启中硼硅药用玻璃业务,2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线,2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 行业:中硼硅玻璃,药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%,远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级,关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前,中硼硅模制工艺已基本攻克,但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业,国产替代过程正在提速。 力诺药玻:跨越从0到1,掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势:公司管制瓶基础夯实,近年来不断扩产,提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产,截至2023Q1末,公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支(较2022年产能+2.5亿支),中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支(较2022年产能+8.7亿支)。2022年10月28日,公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火,投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨,进一步完善了公司产业链条,降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本,有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势:目前正当中硼硅国产化的关键阶段,公司把握机遇,积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火,可年产中硼硅模制瓶约5080吨,其他在建项目有望在2024年年底前全部建成,投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。 2024年4月30日,公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶(5ml-500ml)已完成转A,表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 耐热&电光源玻璃:盈利能力优秀,产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘,与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作,毛利率显著高于同行业水平;电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位,原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 投资建议:我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场,贡献业绩弹性;②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平;③原材料价格下降对盈利能力的修复,预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元,归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元,对应PE分别为26、18、15倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:成本波动的风险,政策推进低于预期,产能释放进度低于预期,新产品开拓不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1力诺特玻:特种玻璃细分市场的领先者 1.1公司简介 山东力诺特种玻璃股份有限公司,2002年成立,总部山东济南,2021年11月于深交所创业板上市。公司是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业,全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线,2024年4月中硼硅玻璃模制注射剂瓶(5ml-500ml)完成转A,表明可以正式批量上市销售。 公司核心产品包括,中硼硅/低硼硅药用玻璃系列、高硼硅耐热玻璃系列,主要应用于医药包装、日用消费。2023年公司耐热玻璃、药用玻璃分别实现营收5.18亿元、4.06亿元,营收占比分别为54.72%、42.85%;营收增速分别为24.82%、15.27%,产品毛利率相差近10pct,耐热玻璃为13.13%,药用玻璃为23.19%。 未来随着药包材占比提升,公司整体盈利能力有望同步提升。 图1:公司发展历程 2023年公司境内收入占比80.45%,毛利率15.55%,境外收入占比19.55%,毛利率25.22%。公司积极开拓海外市场,不止是出口。2024年1月,公司与埃及The European Ampoules Company (简称“EAC”)股东Michele Gusti、George Philip Fayez、Gamal Bashir lshak签订《投资框架协议》,拟通过支付现金的方式,以股权受让及增资相结合的的形式收购EAC51%的股权。 图2:公司分产品主营收入构成 图3:公司主要产品分类示意图 1.2股权结构及回购 公司股权结构较为集中。实控人为高元坤先生,通过力诺集团、力诺投资控股间接持股力诺特玻。力诺集团主要经营新能源、中西医药、精细化工、特种玻璃业务,高元坤先生长期担任力诺集团董事长兼总经理。公司第一大股东力诺投资控股直接持股31.12%,力诺集团直接持股力诺投资控股78.87%。 图4:公司股权结构图(截至2024.03.31) 鸿道新能源为员工持股平台,持股6.53%;此外,公司2022年4月25日向214名激励对象首次授予限制性股票684万股,首次授予价格为10.76元/股,激励目标为2022-2024年净利润分别不低于1.6亿元、2亿元、2.6亿元(扣非且扣除股份支付费)。 复星惟实及一致行动人复星惟盈2022年12月公告拟减持6%(减持前合计持股14.38%),6个月内减持3.8669%,随后于2023年7月再次预公告减持6%,规定时间内减持2.9833%。截至2024Q1末,合计持股比例降为7.5238%,其中复星惟实占股3.7619%,复星惟盈占股同为3.7619%。 同时,公司积极展开回购。2024年1月公告拟以自有资金5000-6000万元回购股票(用于激励),回购价格不超过22元/股(含本数)。截至4月30日,累计回购4564万元(不含交易费),占总股本的1.40%,成交价介于12.339-16元/股之间。 1.3财务概况 2017-2023年公司营收CAGR为11.08%,2022/2023公司实现营收8.22/9.47亿元,分别同比-7.52%/+15.25%。2017-2023年公司归母净利CAGR为5.20%,2022年实现归母净利1.17亿元,同比-6.51%,2023年实现归母净利0.66亿元,同比-43.49%。2024Q1公司实现营收2.67亿元,同比+18.99%,实现归母净利2481万元,同比+8.22%。 2023年利润下滑较多,毛利率为17.44%,2022年为22.09%,主因成本较往年大幅提升:一是高硼硅耐热玻璃的原材料硼砂、硼酸价格大幅增长,达到历史高点,电力、天然气价格同样偏高,二是2023年公司点火多台窑炉,固定折摊增加,三是可转债增加利息费用,进一步影响净利率表现。2024Q1随着原材料价格回落,公司盈利能力逐步回升。 图5:2017-2024Q1公司营收表现 图6:2017-2024Q1公司归母净利表现 盈利能力受能源及原材料价格影响。公司日常生产中主要采购的原材料包括硼砂、石英砂、中硼硅药用玻璃管、包装材料及辅料等,主要采购的能源为电力、天然气等,其中硼砂、硼酸由公司直接或通过代理商向美国、土耳其等厂商进口采购,而石英砂属于传统浮法玻璃原材料,中硼硅药用玻管为中硼硅管制瓶的上游材料。硼砂可以提高药用玻璃产品透明度及耐热性能,增强抗冲击性能;硼酸通常由硼砂制备而成,加速玻璃澄清、减弱玻璃结晶能力,降低玻璃热膨胀系数。硼硅含量越高,硼砂占成本比重越高。 图7:2018-2024Q1公司毛利率、净利率表现 公司费用率管控良好。2023年公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.17%/3.18%/2.98%/0.51%,销售费用率有所提高,管理、研发费用率基本稳定。 ①销售费用:公司的销售费用率较同行业可比公司处于较高水平,2017-2021年逐年下降,2022-2023年有所上升,2022年公共卫生事件影响减弱后、公司加大国内市场拓展,销售人员、差旅费用等有所增长,销售人员从2021年的56人增至2023年的84人。 ②管理费用:公司的管理费用率低于同行业可比公司,受益于管理效率提升,近年来管理费用率呈逐年下降趋势。 ③研发费用:公司的研发费用率较为稳定,2023年为3.18%,高于同行业可比公司,山东药玻、正川股份分别为2.77%、2.60%。 图8:2018年至今公司期间费用率表现 图9:2017年至今药玻企业销售费用率对比 图10:2017年至今药玻企业管理费用率对比 图11:2017年至今药玻企业研发费用率对比 2行业:中硼硅玻璃,药包材升级+“国产替代” 药品包装材料是指,在药品运输、贮存、管理、使用过程中提供保护、分类等作用的适宜包装材料或容器,伴随着药品从生产、流通到使用环节全过程。 药用玻璃是全球医药行业主流包装材料。目前主要药品包材有玻璃、橡胶、塑料、陶瓷和金属5类,与其他药用包材比,玻璃具有耐酸耐腐蚀、阻隔性优、密封性好、价格相对较低等优点,化学稳定性好、生物相容性高使其成为主流包装药材。 2.1中硼硅玻璃最适合药用 2.1.1药玻四项分类:高/中/低硼硅玻璃、钠钙玻璃 药用玻璃材质中B2O3含量决定其关键性能,高B2O3含量对应低热膨胀系数和高耐水性,热膨胀系数越高,越容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑;耐水性越高,与药物发生反应的风险越小。根据玻璃成分(B2O3)及性能(平均线热膨胀系数、耐水性)不同,可将药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。此外,根据玻璃内表面耐水性可将药用玻璃瓶分为I类瓶、II类瓶、III类瓶,中硼硅玻璃属于I类瓶,适用范围更广,而低硼硅玻璃属于II类瓶。 表1:不同材质药用玻璃性能指标比较 中硼硅玻璃性能最适合药用,但国内应用仍以低硼硅为主。 中硼硅玻璃指B2O3含量在8%-12%、平均线热膨胀系数为5.0×10-6K-1的药用玻璃,也被称为5.0玻璃,由德国肖特发明,因其优异的抗热冲击性能及耐水性能在国际上大量使用; 低硼硅玻璃B2O3含量低于中硼硅玻璃,耐热冲击性能及内表面耐水性能较弱,可用于储存化学稳定性要求不高的药品和日用品,但难以储存酸性、碱性较强的药品。目前低硼硅药用玻璃在国内应用更广; 高硼硅玻璃性能最优,但后续转化加工需更高温度封口较难,因此较少应用于医药领域; 钠钙玻璃清洗过程中稳定度差,一般用于一次性输液瓶或口服液瓶。 表2:中硼硅玻璃与低硼硅玻璃比较 2.1.2药玻又可分为模制瓶、管制瓶两类 药用玻璃根据制造工艺及用途可分为模制瓶、管制瓶两类。模制瓶生产时无需制作玻管,通过模具直接将玻璃液制成药瓶;管制瓶生产时需先将玻璃液制成玻管,然后切割玻管二次加工制得一定形状和体积的药瓶,即管制瓶生产过程可分为拉管和制瓶两个环节。模制瓶与管制瓶的区别主要在容量、壁厚、重量、生产工艺、成本等方面。 表3:模制瓶与管制瓶主要区别 图12:玻璃管生产流程图 图13:玻璃瓶生产流程图 模制瓶与管制瓶应用范围有所区别。模制瓶、管制瓶均可用于制作注射剂瓶、口服液瓶,模制瓶因其生产工艺简单、成本较低更适用于大容量输液瓶,而管制瓶可用于生产安瓿瓶、预灌封和卡式瓶。 1)安瓿瓶:灌装针剂或药粉用的细颈薄壁玻璃小瓶; 2)预灌封:可直接用于注射或用于手术清洗; 3)卡式瓶:没有底的管制抗生素瓶。 表4:不同材质药用玻璃性能指标比较 2.1.3预计2026年国内药玻行业市场空间达到442亿元 根据百谏方略(DIResaerch)研究统计,2023年全球医药包装市场销售额达4725.4亿元,预计2030年将达到6157.5亿元,2023-2030年复合增长率(CAGR)为3.85%。 根据国际Reportlinkrer的报告,未来几年中国药用玻璃市场规模的年复合增长率将达到9%,到2025年中国药用玻璃市场规模将超过400亿元。 根据头豹研究院统计,2021年我国药用