深度报告：从0到1，中硼硅成长新势力

力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。 2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者 1.1公司简介 山东力诺特种玻璃股份有限公司，2002年成立，总部山东济南，2021年11月于深交所创业板上市。公司是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2024年4月中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）完成转A，表明可以正式批量上市销售。 公司核心产品包括，中硼硅/低硼硅药用玻璃系列、高硼硅耐热玻璃系列，主要应用于医药包装、日用消费。2023年公司耐热玻璃、药用玻璃分别实现营收5.18亿元、4.06亿元，营收占比分别为54.72%、42.85%；营收增速分别为24.82%、15.27%，产品毛利率相差近10pct，耐热玻璃为13.13%，药用玻璃为23.19%。 未来随着药包材占比提升，公司整体盈利能力有望同步提升。 图1：公司发展历程 2023年公司境内收入占比80.45%，毛利率15.55%，境外收入占比19.55%，毛利率25.22%。公司积极开拓海外市场，不止是出口。2024年1月，公司与埃及The European Ampoules Company (简称“EAC”)股东Michele Gusti、George Philip Fayez、Gamal Bashir lshak签订《投资框架协议》，拟通过支付现金的方式，以股权受让及增资相结合的的形式收购EAC51%的股权。 图2：公司分产品主营收入构成 图3：公司主要产品分类示意图 1.2股权结构及回购 公司股权结构较为集中。实控人为高元坤先生，通过力诺集团、力诺投资控股间接持股力诺特玻。力诺集团主要经营新能源、中西医药、精细化工、特种玻璃业务，高元坤先生长期担任力诺集团董事长兼总经理。公司第一大股东力诺投资控股直接持股31.12%，力诺集团直接持股力诺投资控股78.87%。 图4：公司股权结构图（截至2024.03.31） 鸿道新能源为员工持股平台，持股6.53%；此外，公司2022年4月25日向214名激励对象首次授予限制性股票684万股，首次授予价格为10.76元/股，激励目标为2022-2024年净利润分别不低于1.6亿元、2亿元、2.6亿元（扣非且扣除股份支付费）。 复星惟实及一致行动人复星惟盈2022年12月公告拟减持6%（减持前合计持股14.38%），6个月内减持3.8669%，随后于2023年7月再次预公告减持6%，规定时间内减持2.9833%。截至2024Q1末，合计持股比例降为7.5238%，其中复星惟实占股3.7619%，复星惟盈占股同为3.7619%。 同时，公司积极展开回购。2024年1月公告拟以自有资金5000-6000万元回购股票（用于激励），回购价格不超过22元/股（含本数）。截至4月30日，累计回购4564万元（不含交易费），占总股本的1.40%，成交价介于12.339-16元/股之间。 1.3财务概况 2017-2023年公司营收CAGR为11.08%，2022/2023公司实现营收8.22/9.47亿元，分别同比-7.52%/+15.25%。2017-2023年公司归母净利CAGR为5.20%，2022年实现归母净利1.17亿元，同比-6.51%，2023年实现归母净利0.66亿元，同比-43.49%。2024Q1公司实现营收2.67亿元，同比+18.99%，实现归母净利2481万元，同比+8.22%。 2023年利润下滑较多，毛利率为17.44%，2022年为22.09%，主因成本较往年大幅提升：一是高硼硅耐热玻璃的原材料硼砂、硼酸价格大幅增长，达到历史高点，电力、天然气价格同样偏高，二是2023年公司点火多台窑炉，固定折摊增加，三是可转债增加利息费用，进一步影响净利率表现。2024Q1随着原材料价格回落，公司盈利能力逐步回升。 图5：2017-2024Q1公司营收表现 图6：2017-2024Q1公司归母净利表现 盈利能力受能源及原材料价格影响。公司日常生产中主要采购的原材料包括硼砂、石英砂、中硼硅药用玻璃管、包装材料及辅料等，主要采购的能源为电力、天然气等，其中硼砂、硼酸由公司直接或通过代理商向美国、土耳其等厂商进口采购，而石英砂属于传统浮法玻璃原材料，中硼硅药用玻管为中硼硅管制瓶的上游材料。硼砂可以提高药用玻璃产品透明度及耐热性能，增强抗冲击性能；硼酸通常由硼砂制备而成，加速玻璃澄清、减弱玻璃结晶能力，降低玻璃热膨胀系数。硼硅含量越高，硼砂占成本比重越高。 图7：2018-2024Q1公司毛利率、净利率表现 公司费用率管控良好。2023年公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.17%/3.18%/2.98%/0.51%，销售费用率有所提高，管理、研发费用率基本稳定。 ①销售费用：公司的销售费用率较同行业可比公司处于较高水平，2017-2021年逐年下降，2022-2023年有所上升，2022年公共卫生事件影响减弱后、公司加大国内市场拓展，销售人员、差旅费用等有所增长，销售人员从2021年的56人增至2023年的84人。 ②管理费用：公司的管理费用率低于同行业可比公司，受益于管理效率提升，近年来管理费用率呈逐年下降趋势。 ③研发费用：公司的研发费用率较为稳定，2023年为3.18%，高于同行业可比公司，山东药玻、正川股份分别为2.77%、2.60%。 图8：2018年至今公司期间费用率表现 图9：2017年至今药玻企业销售费用率对比 图10：2017年至今药玻企业管理费用率对比 图11：2017年至今药玻企业研发费用率对比 2行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代” 药品包装材料是指，在药品运输、贮存、管理、使用过程中提供保护、分类等作用的适宜包装材料或容器，伴随着药品从生产、流通到使用环节全过程。 药用玻璃是全球医药行业主流包装材料。目前主要药品包材有玻璃、橡胶、塑料、陶瓷和金属5类，与其他药用包材比，玻璃具有耐酸耐腐蚀、阻隔性优、密封性好、价格相对较低等优点，化学稳定性好、生物相容性高使其成为主流包装药材。 2.1中硼硅玻璃最适合药用 2.1.1药玻四项分类：高/中/低硼硅玻璃、钠钙玻璃 药用玻璃材质中B2O3含量决定其关键性能，高B2O3含量对应低热膨胀系数和高耐水性，热膨胀系数越高，越容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑；耐水性越高，与药物发生反应的风险越小。根据玻璃成分（B2O3）及性能（平均线热膨胀系数、耐水性）不同，可将药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。此外，根据玻璃内表面耐水性可将药用玻璃瓶分为I类瓶、II类瓶、III类瓶，中硼硅玻璃属于I类瓶，适用范围更广，而低硼硅玻璃属于II类瓶。 表1：不同材质药用玻璃性能指标比较 中硼硅玻璃性能最适合药用，但国内应用仍以低硼硅为主。 中硼硅玻璃指B2O3含量在8%-12%、平均线热膨胀系数为5.0×10-6K-1的药用玻璃，也被称为5.0玻璃，由德国肖特发明，因其优异的抗热冲击性能及耐水性能在国际上大量使用； 低硼硅玻璃B2O3含量低于中硼硅玻璃，耐热冲击性能及内表面耐水性能较弱，可用于储存化学稳定性要求不高的药品和日用品，但难以储存酸性、碱性较强的药品。目前低硼硅药用玻璃在国内应用更广； 高硼硅玻璃性能最优，但后续转化加工需更高温度封口较难，因此较少应用于医药领域； 钠钙玻璃清洗过程中稳定度差，一般用于一次性输液瓶或口服液瓶。 表2：中硼硅玻璃与低硼硅玻璃比较 2.1.2药玻又可分为模制瓶、管制瓶两类 药用玻璃根据制造工艺及用途可分为模制瓶、管制瓶两类。模制瓶生产时无需制作玻管，通过模具直接将玻璃液制成药瓶；管制瓶生产时需先将玻璃液制成玻管，然后切割玻管二次加工制得一定形状和体积的药瓶，即管制瓶生产过程可分为拉管和制瓶两个环节。模制瓶与管制瓶的区别主要在容量、壁厚、重量、生产工艺、成本等方面。 表3：模制瓶与管制瓶主要区别 图12：玻璃管生产流程图 图13：玻璃瓶生产流程图 模制瓶与管制瓶应用范围有所区别。模制瓶、管制瓶均可用于制作注射剂瓶、口服液瓶，模制瓶因其生产工艺简单、成本较低更适用于大容量输液瓶，而管制瓶可用于生产安瓿瓶、预灌封和卡式瓶。 1）安瓿瓶：灌装针剂或药粉用的细颈薄壁玻璃小瓶； 2）预灌封：可直接用于注射或用于手术清洗； 3）卡式瓶：没有底的管制抗生素瓶。 表4：不同材质药用玻璃性能指标比较 2.1.3预计2026年国内药玻行业市场空间达到442亿元 根据百谏方略（DIResaerch）研究统计，2023年全球医药包装市场销售额达4725.4亿元，预计2030年将达到6157.5亿元，2023-2030年复合增长率（CAGR）为3.85%。 根据国际Reportlinkrer的报告，未来几年中国药用玻璃市场规模的年复合增长率将达到9%，到2025年中国药用玻璃市场规模将超过400亿元。 根据头豹研究院统计，2021年我国药用