北交所首次覆盖报告：铁路轨交新增维保齐发力，多下游特种橡胶拓红利

北交所首次覆盖报告 科强股份（873665.BJ） 2024年05月27日 铁路轨交新增维保齐发力，多下游特种橡胶拓红利 ——北交所首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn 日期2024/5/27 证书编号：S0790522080007 北 当前股价(元)8.19一年最高最低(元)12.59/5.15 高性能橡胶布、板、带用于多下游特种领域，2024Q1净利率24.56% 特种高性能橡胶制品“小巨人”科强股份海帕龙/硅橡胶产品可用于轨道交通、 总市值(亿元)10.65 流通市值(亿元)3.19 总股本(亿股)1.30 流通股本(亿股)0.39 近3个月换手率(%)148.5 北交所研究团队 光伏、石油化工、船用、冶金、电子等多行业。2023年实现营收3.5亿元（+23%），归母净利润7528万元（+44%），2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83/0.92/1.03亿元，当前股价对应PE分别为12.8/11.5/10.3倍，看好铁路与城市轨道交通、光伏2024年维持增长的发展状态，公司享受高市占率的红利，年均研发费用率高于4.3%，未来在石油石化密封等多下游特种领域具有发展潜力。首次覆盖给予“买入”评级。选取特种橡胶制品领域企业为可比公司，可比公司PE(2024E)均值23.9倍。 车辆贯通道棚布：增量+维保，城市与铁路市占率70%，2023年市场增倍 车辆贯通道棚布连接于高铁、地铁等车辆的车厢之间，能够替代部分国际厂商产品。下游具有业内高知名度的今创集团与欧特美分别于2020年7月与2021年6月入股公司。2023年底起，客运量频创新高，城轨交通有增量建设需要。同时 高铁（动车组）和城市轨道交通接近使用周期，保有量较快递增同时有存量替换市场空间。根据公司测算，车辆贯通道棚布2022年市场空间合计52.14万平方 米，科强股份占据70.64%市场份额，2023-2025年市场空间均超105万平方米， 对比2022年有超一倍提升。 太阳能硅胶板：市占率40%，真空热压方式生产光伏组件的重要耗材 太阳能硅胶板是太阳能层压机在加工电池组件过程中的重要耗材之一，影响组件生产成本。收入占硅胶板营收的70%以上，后者占公司营收比例约40%。客户 涵盖国内光伏组件生产的大部分龙头企业，层压机公司主要包括金辰股份，组件 公司包括协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等。Infolink 预计2024年光伏组件需求端仍将有11%的增长，有望带动生产销售。 风险提示：产品毛利率下降风险、下游行业景气度变化风险、市场竞争风险财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 284 350 412 480 549 YOY(%) 1.8 23.1 17.9 16.5 14.2 归母净利润(百万元) 52 75 83 92 103 YOY(%) 23.1 43.6 10.7 10.7 12.1 毛利率(%) 37.3 41.8 41.0 40.3 40.2 净利率(%) 18.5 21.5 20.2 19.2 18.9 ROE(%) 11.9 10.9 10.8 10.9 11.0 EPS(摊薄/元) 0.40 0.58 0.64 0.71 0.80 P/E(倍) 20.3 14.1 12.8 11.5 10.3 P/B(倍) 2.4 1.6 1.4 1.3 1.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券证券研究报告 交所首次覆盖报告 目录 1、铁路城轨与光伏维系短期成长，布板带多下游增长机会4 1.1、连接于高铁、地铁等车厢间的车辆贯通道棚布4 1.1.1、增量逻辑：我国铁路交通仍将快速发展，助推铁路配件市场4 1.1.2、保有量替换，2025年维保车辆数量及所需贯通道棚布产品或再有大比例提升7 1.1.3、2022年市场占有率70.64%，下游客户今创集团、欧特美入股公司8 1.2、光伏硅胶板：市占率40%，2024年组件出货量有望继续提升9 1.3、多下游特种领域发展，募资净额1.64亿元用于扩产与智能化改造10 2、公司情况11 2.1、成立于2001年，二十余年专注高性能橡胶领域具备客户优势11 2.2、橡胶密封制品应用于石油石化、钢铁冶金等领域12 2.3、经营模式：全部直销，积极拓展海外市场，议价能力较强15 2.4、财务表现：2023年营收、利润增速创历史新高16 2.5、技术研发：费用率超越4.3%，参与制定2项行业标准17 3、行业情况：主要竞争对手暂未上市或处海外18 4、关键假设、盈利预测与投资建议19 5、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：车辆贯通道棚布位于两节车厢的连接处，是车辆通道的连接部分4 图2：2012-2021年我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99%5 图3：2024年3月上海地铁单日客流量突破2019年记录5 图4：部分城市轨交2024年春节客运量创新高5 图5：2010-2021年各类轨道车辆的保有量增长（辆）7 图6：硅胶板用于光伏组件制备的层压环节9 图7：硅胶板在光伏层压机使用过程中属于耗材9 图8：公司产品下游应用领域广泛10 图9：产品系列丰富10 图10：硅胶板业务营收保持持续增长（单位：万元）12 图11：硅胶板收入占比接近40%（单位：%）12 图12：应用于各类层压功能的专业设备或独立作为缓冲垫13 图13：储罐橡胶密封件产品可实现防止油气泄露、减少损耗和污染的功效14 图14：气柜橡胶密封膜主对相应的储存装置进行橡胶密封14 图15：我国原油产量稳定，进口原油量大14 图16：2023年营收3.50亿元，增长23.14%近年最高17 图17：2023年归母净利润7528万元，同比增长43.62%17 图18：2024Q1毛利率42.83%，创历史新高17 图19：2023年净利率21.47%，与毛利率变动趋势相同17 图20：2020-2022年均研发费用率4.3%以上18 表1：根据新增城市轨道里程数计算，新增车辆与对应公司产品使用在2023年起有较大增长6 表2：根据新增高铁里程数计算，新增车辆与对应公司产品使用在2023年起有较大增长7 表3：2025年维保车辆数量及所需贯通道棚布产品或再有大比例提升8 表4：科强股份与今创集团交易情况8 表5：科强股份与欧特美交易情况8 表6：2023年起车辆贯通道棚布市场空间迎来提升，科强股份2022年市占率已达70.64%（单位：万平方米）9 表7：基于以上数据测算得出2022年全球光伏用硅胶板需求达55.8万平方米10 表8：生产与改造两项募集资金项目共拟投资4.02亿元11 表9：2021与2022年产能利用率超过100%11 表10：2021-2023年前五大客户占比约为25%11 表11：境外主营业务收入集中于亚洲15 表12：向境外销售主要客户毛利率高于境内同类产品16 表13：主要可比公司为双箭股份、三维股份、特种橡塑、天铁股份，但产品结构存在差异性18 表14：可比公司PE(2024E)均值23.9倍，中值28.1倍19 1、铁路城轨与光伏维系短期成长，布板带多下游增长机会 特种高性能橡胶（布、板、带）“小巨人”科强股份2023年实现营收3.5亿元 （+23.14%），归母净利润7528万元（+43.62%）。2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。 规模的增长主要受益于（1）高铁大铁路车辆市场恢复性增长导致车辆棚布业务增长及（2）光伏行业扩产需求旺盛导致硅胶板业务增长。 此外，利润端受益原材料采购价格下降与公司管理能力的提升。 我们认为，公司2024年仍将受益（1）铁路与城市轨道交通新增车辆与存量替换需求（2）下游光伏装机量提升带来的产品需求量提升；2025年及远期有以气柜、石油储罐密封件为代表的新品类新市场的开发拓展预期，同时多特种下游领域或有新的增长点，因此属于北交所市场的中高体量成长性标的。 1.1、连接于高铁、地铁等车厢间的车辆贯通道棚布 车辆贯通道棚布主要应用于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等交通设备，连接于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等车辆的车厢之间，主要实现密封、缓冲、减震、降噪、阻燃和风挡等功能。科强股份产品阻燃性能能够满足DIN5510标准和EN45545-2等阻燃标准。后者为目前全球范围内轨道车辆对R1（主要针对门，窗，天花板等表面材料）阻燃防火要求最高的标准。产品质量获得下游客户认可，能够替代部分国际厂商产品。2023年营业收入9350.79万元，同比增长45.32%。 图1：车辆贯通道棚布位于两节车厢的连接处，是车辆通道的连接部分 资料来源：公司招股说明书 1.1.1、增量逻辑：我国铁路交通仍将快速发展，助推铁路配件市场 （1）城市轨道交通得到快速发展，伴随着我国城市化进程的加快，城市交通需求增加。根据中国城市轨道交通协会统计数据，2012-2021年期间，我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99%。截至2022年12月31日，内地累计55个城市建成投运城市轨道交通运营线路308条，运营线路总长度10287.45公里。 图2：2012-2021年我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 城市轨道交通投入运营里程（公里）新增投入运营里程（公里） 数据来源：公司招股说明书、中国城市轨道交通协会、Wind、开源证券研究所 客运量创新高，新增城轨交通有建设需要。根据中国城市轨道交通协会2024年1月公布的《2023年中国内地城轨交通线路概况》快报，2023年新增城轨交通运营城市3个，运营线路884.55公里，同时初步推算2023年中国内地城轨交通全制式系统全年完成客运总量将超过290亿人次，再创历史新高，预计有望冲击300亿人次大关。 图3：2024年3月上海地铁单日客流量突破2019年记录图4：部分城市轨交2024年春节客运量创新高 资料来源：上观新闻资料来源：中国城市轨道交通协会《2024年春节假期城轨交通客运量概况》 城市轨道交通增量市场测算六大假设： ①2019年-2022年，城市轨道交通累计里程数与城市轨道交通运营车辆之间的配比关系整体保持在6.00以上，因此假设未来二者配比关系为2019年-2021年的平均值6.17。 ②根据2022年新增运营里程乘以假设①的配比关系来计算2022年的新增车辆 为6,178辆。 ③城市轨道交通无相关整体里程数量规划，主要根据国家发改委、各地政府根据项目批复开展建设。根据中国城市轨道交通协会《轨道交通2022年度统计和分析 报告》，截至2022年底，我国大陆地区共有51个城市（个别由地方政府批复项目未 纳入统计）有城轨交通项目在建，在建线路总规模6,350.55公里（含个别2022年当 年仍有建设进展和投资发生的易运营和2022年当年建成投运项目）。根据地铁线路 建设周期通常为3年左右时间，假设预计截至2022年年度的在建线路6,350.55公里 预计在未来3年左右时间逐渐建成并投入运营，因此2023年-2025年预计各年新增 城轨运营里程为2,117公里/年。 ④假设不考虑车头、车尾是否计入新增车辆的影响，我国一辆地铁通常由6节 车厢组成，因此通常一辆地铁需要安装5个车辆贯通道棚布。 ⑤一个地铁贯通道大约需要使用70平方米车辆贯通道棚布产品。 ⑥该测算不考虑海外市场容量和对外出口的影响。 项目 计算方法 2020 2021 2022 2023-2025