市场盈利分化明显，出货排名仍居首位

晶科能源（688223） 证券研究报告·公司研究简报·光伏设备 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位2024年05月26日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 82676 118682 96470 119125 135461 同比（%） 103.79 43.55 (18.72) 23.48 13.71 归母净利润（百万元） 2939 7440 4185 6015 8588 同比（%） 157.46 153.20 (43.75) 43.73 42.77 EPS-最新摊薄（元/股） 0.29 0.74 0.42 0.60 0.86 P/E（现价&最新摊薄） 26.76 10.57 18.79 13.07 9.16 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 研究助理徐铖嵘 执业证书：S0600122080018 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局。公司从事光伏组件、电池片、硅片生产近20年，建立从拉棒/铸锭到光伏组件生产的垂直一体化产能。在全球市场均衡布局，抓住新兴市场机遇，积极应对海外政策。公司2024Q1营收230.84亿元，同降-0.3%；归母净利润11.76亿元，同 降29%。扣非归母净利润1.91亿元，同降84%。 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位。公司2024Q1组件出货约 20GW，同增51%，环降23%，签单均价1.1元/W(不含税)，其中美国 股价走势 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% -43% 晶科能源沪深300 出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损。2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90%。 审慎扩张产能，持续技术迭代。公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW；公司审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响，预计年底完成爬坡；美 国2GW组件已于2024Q1投产。TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元（24-25年前值为61/77亿元），同比 -44%/+44%/+43%，对应当前PE19/13/9倍，考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 2023/5/262023/9/242024/1/232024/5/23 市场数据 收盘价(元)8.01 一年最低/最高价7.21/14.57 市净率(倍)2.32 流通A股市值(百万元)24,900.27 总市值(百万元)80,141.65 基础数据 每股净资产(元,LF)3.45 资产负债率(%,LF)72.85 总股本(百万股)10,005.20 流通A股(百万股)3,108.65 相关研究 《晶科能源(688223)：2023年业绩预告：组件出货放量高增，竞争加剧盈利下滑》 2024-01-29 《晶科能源(688223)：2023年三季度预告点评：N型占比提升+高端市场修复，盈利能力坚挺》 2023-10-19 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局4 1.1.公司发展历程4 1.2.公司主营业务介绍4 1.3.公司2024Q1营收231亿元，同比-0.3%4 2.市场盈利分化明显，出货排名仍居首位5 3.审慎扩张产能，持续技术迭代6 4.盈利预测与投资评级6 5.风险提示6 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024Q1营收230.84亿元，同比-0.3%（亿元，%）5 图2：2024Q1归母净利润11.76亿元，同比-29.09%（亿元，%）5 图3：2024Q1存货201.34亿元，同比+0.24%（亿元，%）5 图4：2024Q1资本支出31.53亿元，同比-56.02%（亿元，%）5 3/8 东吴证券研究所 1.N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局 1.1.公司发展历程 公司成立于2006年，于2010年在纽交所上市，2021年在A股上市。公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。 截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能。同时，公司主动应对海外市场的贸易政策变化，着力推进碳足迹管理、供应链溯源、ESG等工作并取得积极进展，为海外市场长期稳定供应奠定基础。通过在全球市场均衡布局，公司在中国、欧洲两大主要市场取得较快增长的同时，也抓住中东、拉美及东南亚等新兴市场的机遇，积极应对美国市场政策变化并逐步实现顺利出货。 1.2.公司主营业务介绍 公司是一家以光伏产业技术为核心，以“改变能源结构，承担未来责任”为发展愿景的全球知名光伏产品制造商。公司主要业务范围包括单晶硅棒、硅片切割、电池制备、组件封装在内的光伏业务。公司建立了从硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户，并以此为基础向全球客户提供高效率、高质量的太阳能光伏组件及储能产品，持续输送清洁能源。 随着发电规模不断扩大，以储能弥补电力系统灵活性调节能力缺口的重要性愈发凸显。随着光伏系统成本不断降低，“光伏+储能”模式具有广阔的发展前景。报告期内，公司发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，产品方案在技术和性能上不断创新，并与全球多家电力开发商、分销商、终端客户签订订单。报告期内公司4GWh储能系统产线成功投产，后续电池及系统产能有序推进建设。在2024年最新发布的BNEF储能供应商分级名录中，晶科能源储能位列一级供应商。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化（BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案。 1.3.公司2024Q1营收231亿元，同比-0.3% 公司2024Q1营收230.84亿元，同降-0.3%；归母净利润11.76亿元，同降29%。扣非归母净利润1.91亿元，同降84%，非经常性损益主要系处置新疆资产近10亿，业绩略低于预期。 光伏市场竞争较为激烈，主产业链价格整体处于低位，不同市场利润水平差异较大。公司作为全球化市场布局的一体化企业，在保证长期客户履约的前提下，短期盈利水平受部分低价市场压制。下一阶段，公司将加强主动研判，积极应对行业竞争，持续优化市场策略，提升技术和成本竞争力。2024年1-3月，公司实现总出货量为21,907MW， 4/8 其中组件出货量为19,993MW，硅片和电池片出货量为1,914MW，总出货量较去年同期增长51.19%。 截至2024Q1末，公司光伏组件全球累计出货量已超过236GW。同期，公司持续致力于以技术升级推进成本优化，已投产N型TOPCon电池量产平均效率达26%以上。目前光伏装机需求旺盛和在手订单饱满的背景下，公司第二季度预计组件出货量为24GW至26GW。 图1：2024Q1营收230.84亿元，同比-0.3%（亿元，%） 图2：2024Q1归母净利润11.76亿元，同比-29.09%（亿元，%） 400 营业收入同比 314.72 160.00%30 季度归母净利润同比 25.11 21.85 16.58 12.60 10.8611.76 7.71 4.015.04 450.00% 350 300 299.04 304.72 335.85 140.00%25 120.00% 400.00% 350.00% 300.00% 250 200 150 100 50 0 193.64 187.26 146.81 2022Q12022Q3 231.53 2023Q1 2023Q3 230.84100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2024Q1 20 15 10 5 0 2022Q12022Q32023Q1 2023Q32024Q1 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 图3：2024Q1存货201.34亿元，同比+0.24%（亿元，%） 图4：2024Q1资本支出31.53亿元，同比-56.02%（亿元，%） 250 214.33 184.96 存货同比 214.41 200.86191.53 201.34 100.00% 80.00% 250 资本支出同比 203.58 149.05 121.03 95.06 68.44 15.18 71.70 30.99 31.53 120.00% 100.00% 200 150 100 50 0 2022Q2 174.50 2022Q4 182.16 2023Q22023Q4 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 200 150 100 50 0 2022Q12022Q32023Q12023Q3 2024Q1 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.市场盈利分化明显，出货排名仍居首位 公司2024Q1组件出货约20GW，同增51%，环降23%，签单均价1.1元/W(不含税)， 5/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 其中美国出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损。2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90%。 3.审慎扩张产能，持续技术迭代 公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW；公司审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响，预计年底完成爬坡；美国2GW组件已于2024Q1投产。TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业。 4.盈利预测与投资评级 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元（24-25年前值为61/77亿元），同比-44%/+44%/+43%，对应当前PE19/13/9倍，考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持“买入”评级。 5.风险提示 （1）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。 （2）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。 6/8 东吴证券研究所 晶科能源三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 202