24Q1点评：Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线

买入（维持） Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线 ——网易（9999.HK）24Q1点评 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 股价（2024年05月24日）142.1港元 目标价格164.63港元 52周最高价/最低价183.06/114.95港元 总股本/流通H股（万股）321,078/321,078 H股市值（百万港币）456,252 24Q1营收268.5亿（yoy+7.2%,qoq-1.1%)，环比下滑主要系有道收入减少，同比增长主要系手游净收入的增加。Q1毛利率63.4%（yoy+3.9pp,qoq+1.4pp)，同比提升主要由云音乐增长带来。销售费用40.2亿(yoy+38.5%,qoq-4.8%)；管理费用 12亿(yoy+17%,qoq-4.5%)；研发费用41.8亿(yoy+11.3%,qoq-6.8%)。Non-GAAP归母净利润85.1亿（yoy+12.5%，qoq+15.3%）。GAAP归母净利润76.3亿 （yoy+13%，qoq+16%）。 24Q1游戏及相关增值服务总收入214.6亿（yoy+6.9%,qoq+2.6%），同比增长主要由于新游《逆水寒》带来的收入增量，《蛋仔派对》等在线游戏不断推出创新内容带来的持续流水。Q1扣除有道外合同负债141.42亿（与上期差值+18.33亿）。游戏及相关增值服务毛利率69.5%（yoy+2.8pp,qoq+0pp）。其中手游收入160.6亿（yoy+19.4%，qoq+7.2%），端游收入43.7亿（yoy-15.2%，qoq-4%）。产品储备丰富，《燕云十六声》预计将在2024年7月上线，2024Q3预计《七日世 界》、《漫威终极逆转》有望上线带来收入增量。《燕云十六声》也已获得版号。 《蛋仔》衍生产品《蛋仔滑滑》也已取得版号。 24Q1云音乐收入20.3亿（yoy+3.6%,qoq+2.2%），主要得益于会员订阅收入增长。云音乐毛利率38%（yoy+15.6pp,qoq+7.7pp），毛利率同比和环比提升主要系前述版权费用的一次性调整增加了2024年第一季度约五个百分点的毛利率。 24Q1有道收入13.92亿（yoy+19.66%,qoq-6.01%）。有道毛利率49%（yoy-2.7pp,qoq-0.9pp）。毛利率同环比下降主要系在线营销服务的收入贡献增加。 公司新游《永劫无间》、《七日世界》、《燕云十六声》、《零号任务》等获得版号，预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26年归母净利润为336/385/417亿元（原24~25为333/372亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价164.63港币/148.82人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -12.71 -4.05 -15.33 10.59 相对表现% -7.88 -12.23 -26.59 13.24 恒生指数% -4.83 8.18 11.26 -2.65 报告发布日期2024年05月25日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 96496 103468 117607 136210 146605 同比增长(%) 10.15% 7.23% 13.66% 15.82% 7.63% 营业利润(百万元) 19629 27708 32127 37124 40828 同比增长(%) 20.34% 26.78% 27.32% 27.25% 27.85% 归属母公司净利润(百万元) 20338 29416 33642 38488 41720 同比增长(%) 20.65% 44.64% 14.36% 14.41% 8.40% 每股收益（元） 6.33 9.16 10.58 11.99 12.99 毛利率(%) 54.69% 60.95% 62.29% 62.09% 62.55% 净利率(%) 21.08% 28.43% 28.89% 28.26% 28.46% 净资产收益率(%) 36.98% 31.11% 26.44% 23.36% 20.58% 市盈率（倍） 22 16 13 12 11 市净率（倍） 4 4 3 2 2 版号储备丰富，头部项目陆续上线：——网易（9999.HK）23Q4点评 版号持续获得，游戏大作储备充分：——网易（9999.HK）23Q3点评 暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张：——网易（9999.HK）23Q2财报点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-03-21 2023-11-27 2023-09-06 表1：盈利预测 单位：百万/% 23A 24Q1A 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 103,468 26,852 27,746 29,987 33,022 117,607 136,210 146,605 yoy 7.23% 7% 16% 10% 22% 13.66% 15.82% 7.63% 营业成本 40,405 9,835 10,177 11,664 12,675 44,351 51,633 54,903 毛利 63,063 17,016 17,569 18,323 20,347 73,255 84,577 91,702 毛利率% 60.95% 63.37% 63.32% 61.10% 61.62% 62.29% 62.09% 62.55% 销售费用 13,970 4,022 4,161 4,550 4,853 17,585 20,283 21,762 管理费用 4,900 1,196 1,253 1,327 1,462 5,239 6,067 6,526 研发费用 16,485 4,175 4,334 4,666 5,128 18,303 21,104 22,586 营业利润 27,708 7,622 7,821 7,779 8,905 32,127 37,124 40,828 营业利润率% 26.78% 28.39% 28.19% 25.94% 26.97% 27.32% 27.25% 27.85% GAAP归母净利润 29,416 7,634 8,460 8,278 9,270 33,642 38,488 41,720 Non-GAAP归母净利润 32,608 8,511 9,287 9,174 10,262 37,233 42,566 46,110 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值（A股、美股、港股2024.5.24收盘价） 7.1 估值 USD/HKD 归属网易 7.8 人民币/ HKD/CNY 0.9估值占 乘数2024E 每股 比 P/SPE 港币 /每股 USD/CNY 主营业务股票代码 股权估值 金 币 币 游戏 100% 63,704 451,331 451,331 140.57 155.50 94% 15.4x P/E 有道 DAO.N 30% 440 3,119 943 0.29 0.32 0% 云音乐 9899.HK 61% 2,931 20,762 12,642 3.94 4.36 3% 广告 100% 785 5,559 5,559 1.73 1.92 1% 11.5x P/E 其他 100% 1,039 7,359 7,359 2.29 2.54 2% 1.0x P/S 总值 68,898 488,130 477,834 148.82 164.63 100% 比例百万美 百万人民 百万人民 估值方案 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：游戏可比公司估值（PE估值A股、港股2024.5.24收盘价） 代码证券简称总市值（亿）营业总收入(百万）归母净利润（百万）市盈率PE 24E25E24E25E24E25E 平均15.413.0 0700.HK 腾讯控股 32,335 668,126 732,453 164,755 186,523 19.6 17.3 002555.SZ 三七互娱 337 19,060 21,179 3,051 3,427 11.1 9.8 002624.SZ 完美世界 185 9,001 10,125 1,045 1,257 17.7 14.7 603444.SH 吉比特 134 4,113 4,634 1,085 1,243 12.3 10.8 300002.SZ 神州泰岳 169 6,983 8,072 1,048 1,232 16.2 13.8 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表4：广告可比公司估值（PE估值，港股2024.5.24收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 营业总收入(百万） 归母净利润（百万） 市盈率PE 24E 25E 24E 25E 24E 25E 9888.HK 百度 2,500 141,662 151,882 21,777 24,347 11.5 10.3 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 24,889 21,429 59,957 86,222 114,855 营业总收入 96496 103468 117607 136210 146605 应收款项合计 10,291 12,499 14,207 16,454 17,710 主营业务收入 96496 103468 117607 136210 146605 存货 994 695 763 889 945 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 2,816 2,777 2,866 2,820 2,821 营业总支出 76867 75759 85477 99087 105778 流动资产合计 131,603 142,693 183,085 211,677 241,623 营业成本 43730 40405 44351 51633 54903 固定资产净值 6,342 8,075 9,248 10,451 11,685 营业开支 33138 35354 41127 47453 50874 权益性投资 18,544 0 0 0 0 营业利润 19629 27709 32129 37124 40828 其他长期投资 3,013 22,833 10,575 12,140 15,183 净利息支出 -2150 -4120 -5018 -5000 -5004 商誉及无形资产 5,172 749 -12 0 0 权益性投资损益 0 0 0 0 0 土地使用权 4,122 4,075