24Q2点评：游戏收入超预期增长，盈利可期

买入（维持） 游戏收入超预期增长，盈利可期 ——哔哩哔哩（9626.HK）24Q2点评 公司研究|季报点评哔哩哔哩-W09626.HK 股价（2024年08月27日）113.6港元 目标价格141.07港元 52周最高价/最低价145.6/67.8港元 总股本/流通H股（万股）42,126/33,755 H股市值（百万港币）47,855 总收入：24Q2达61.27亿（yoy+16%，qoq+8.17%），广告和增值业务驱动公司主要增长。24Q2毛利率达29.9%（yoy+6.78pp，qoq+1.58pp）。24Q2销售费用为10.4亿（yoy+12.79%，qoq+11.71%），管理费用为4.9亿（yoy-9.57%，qoq-8.22%），研发费用为8.9亿（yoy-14.57%，qoq-7.30%）。24Q2Non-gaap归母 净利润达-2.7亿（yoy-71.79%，qoq-38.26%），实现持续减亏。24Q2Non-gaap营业利润为-2.8亿，我们预期24Q3non-gaap营业利润达2亿，首次转正。 广告:24Q2达20.4亿（yoy+29.54%,qoq+22.11%）。广告收入占整体收入比例由去年同期30%提升至33%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：DAU稳定增长叠加商业化产品的持续整合，促使变现效率不断提高。需求端：随着B站用户成 熟，消费能力快速释放。电商跟数码家电是Q2广告增长的最大的两个驱动力。公司电商一直坚持“大开环”的战略，在今年的"618"B站实现了和各个电商平台更加深度的整合营销和广告合作，也拿到了更多电商商家的预算。今年的"618"，电商的客户在B站的投放广告是同比增长了300%，带货的GMV同比增长超过了140%。 我们预期Q3收入达21亿（yoy+27%,qoq+2%）。 直播&VAS：24Q2达26亿（yoy+11.48%，qoq+1.46%）。其中大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量增加是主要驱动力。我们预期Q3收入达28.7亿 （yoy+11%，qoq+12%） 游戏：24Q2达10.1亿（yoy13.07%，qoq+2.50%）。主要系《三国：谋定天下》贡献增量。我们预期Q3收入达18.5亿（yoy+87%，qoq+84%）。 公司新游戏《三国：谋定天下》表现超预期，预期驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。直播业务持续对up主和用户进行转化，增长优于行业水平。我们预计公司24~26年收入分别为268/300/317亿元（原预测值为257/287/308亿元，因游戏《三国：谋定天下》超预期，上调收入预测），根据可比公司24年调整后平均PS均值2.0x，给予目标价141.07HKD（128.76CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.22 -1.13 1.16 -1.98 相对表现% 2.14 -6.14 6.22 -1.52 恒生指数% 2.08 5.01 -5.06 -0.46 报告发布日期2024年08月28日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,899 22,528 26,807 30,040 31,717 同比增长(%) 12.98% 2.87% 18.99% 12.06% 5.58% 营业利润(百万元) -8,358 -5,064 -1,207 4 555 同比增长(%) 30.00% -39.41% -76.16% -100.30% 15148.84% 归属母公司净利润(百万元) -7,497 -4,822 -1,153 76 615 同比增长(%) 10.43% -35.68% -76.09% -106.58% 711.20% 每股收益（元） -17.80 -11.45 -2.74 0.18 1.46 毛利率(%) 17.58% 24.16% 33.23% 34.75% 36.50% 净利率(%) -34.23% -21.41% -4.30% 0.25% 1.94% 净资产收益率(%) -40.59% -32.55% -8.35% 0.57% 4.52% 市盈率（倍） -6 -9 -38 576 71 市净率（倍） 3 3 3 3 3 广告算法更新驱动收入利润超预期：——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1点评 混排等新算法推动广告业务增长：——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1业绩前瞻 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献：——哔哩哔哩23Q2财报点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-05-26 2024-04-18 2023-08-22 表1：盈利预测 单位：百万/% 24Q1A 24Q2A 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 5,665 6,127 7,314 7,702 26,807 30,040 31,717 yoy 11.74% 15.51% 25.99% 21.30% 18.99% 12.06% 5.58% 直播平台&VAS 2,529 2,566 2,871 3,133 11,098 12,077 12,919 yoy 17.28% 11.48% 10.62% 9.65% 11.99% 8.82% 6.96% 广告收入 1,669 2,037 2,076 2,355 8,138 9,137 9,721 yoy 31.20% 29.54% 26.74% 22.10% 26.91% 12.28% 6.40% 手机游戏收入 983 1,007 1,850 1,681 5,522 6,590 6,683 yoy -13.15% 13.07% 86.56% 66.98% 37.32% 19.34% 1.42% 衍生品收入（电484 516 517 532 2,050 2,236 2,394 商）yoy -5% -4% -11% -4% -6% 9% 7% 营业成本 4,059 4,294 4,702 4,844 17,899 19,601 20,140 yoy 2.4% 5.3% 8.0% 3.3% 4.8% 9.5% 2.8% 分成成本 2,322 2,573 2,841 3,033 10,770 12,335 12,721 yoy 17.5% 15.5% 16.5% 19.4% 17.3% 14.5% 3.1% 内容成本 623 643 695 608 2,570 2,373 2,379 yoy -23.2% -13.4% -14.5% -26.3% -19.5% -7.6% 0.2% 衍生品和其他 397 490 470 500 1,856 2,025 2,144 yoy -21.8% 2.7% 1.2% 12.4% -1.9% 9.1% 5.9% 服务器和带宽成本 397 429 450 446 1,722 1,722 1,722 yoy -2% 16% 29% 17% 14% 0% 0% 员工成本 227 245 245 257 974 1,146 1,175 yoy -11% -8% 6% 1% -3% 18% 3% 毛利 1,605 1,833 2,612 2,857 8,908 10,439 11,576 毛利率% 28.34% 29.92% 35.72% 37.10% 33.23% 34.75% 36.50% 销售费用 927 1,036 1,214 1,202 4,378 4,687 4,948 一般行政费用 532 488 502 452 1,974 2,233 2,362 研发费用 965 895 1,002 901 3,763 3,515 3,712 营业利润 -819 -585 -106 303 -1,207 4 555 营业利润率% GAAP归母净利润Non-GAAP归母净 -14.45%-749 -9.55%-609 -1.45%-123 3.93%327 -4.50%-1,153 0.01%76 1.75% 615 160 1,491 2,091 -440-272226645 利润 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：可比公司估值表（截至2024.8.27收盘价，汇率HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值（亿） 收入 P/S 24E 25E 24E 25E 1024.HK 快手 1,591.00 1274 1420 1.2 1.1 9999.HK 网易 3,860.27 1119 1235 3.4 3.1 0700.HK 腾讯控股 32,587.40 6634 7249 4.9 4.5 9898.HK 微博 135.37 127 132 1.1 1.0 3690.HK 美团 6,036.32 3294 3829 1.8 1.6 9888.HK 百度 2,168.15 1387 1483 1.6 1.5 调整后平均 2.0 1.8 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,173 7,192 5,235 5,430 6,858 营业总收入 21,899 22,528 26,807 30,040 31,717 应收款项合计 4,317 3,368 4,008 4,491 4,742 主营业务收入 21,899 22,528 26,807 30,040 31,717 存货 437 186 195 214 220 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 109 113 119 125 131 营业总支出 30,257 27,592 28,015 30,036 31,162 流动资产合计 24,453 18,727 17,425 18,127 19,818 营业成本 18,050 17,086 17,899 19,601 20,140 固定资产净值 1,227 715 506 421 386 营业开支 12,207 10,506 10,115 10,435 11,022 权益性投资 1,923 1,863 1,863 1,863 1,863 营业利润 -8,358 -5,064 -1,207 4 555 其他长期投资 3,728 2,504 2,629 2,761 2,899 净利息支出 -30 -378 -367 -364 -364 商誉及无形资产 7,052 6,353 7,543 7,926 7,924 权益性投资损益 0 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 924 -46 -330 -290 -297 其他非流动资产 3,448 2,998 3,148 3