《尘白禁区》将带动2季度游戏收入增长，上调评级至买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元25.60 目标价 港元30.00↑ 潜在涨幅 +17.2% 2024年5月22日 金山软件(3888HK) 《尘白禁区》将带动2季度游戏收入增长；上调评级至买入 1季度游戏投放收缩，收入逊预期但利润好于预期：2024年1季度总收入 21.4亿元（人民币，下同），同比增8%，较我们预期低4%。游戏/WPS收入分别同比-1%/+17%至9.1亿元/12.3亿元，游戏收入环比下降11%主要因减少老游戏的运营活动。WPS收入增长主要受到订阅收入增长所推动。调整后运营利润同比增27%至6.78亿元，较我们预期高8%，主要因游戏销售开支收缩。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 3888HK恒生指数 1季度业绩要点：游戏业务同比稳定，其中《剑网3》表现稳健，《尘白禁区》热度及流水环比提升。WPS1季度收入增长主要受到个人订阅和机构订阅的增长所推动，分别同比增25%/14%，内地机构授权业务从下跌恢复至6%同比增长，广告因业务收缩同比下降18%。 展望：《剑网3无界》手游有望在2024年6月上线，将与《剑网3》端游全平台打通。《尘白禁区》4月中旬新版本上线后流水提升明显，加上PC端以及海外收入，预计此后30天流水达到1-2亿元，我们估算2季度《尘白禁区》对游戏收入贡献~15%。预计2024年游戏收入增长12%（此前为9%），《解限机》于3月获得版号，目前于内地及海外进行测试及优化阶段。 WPSAI办公平台开启商业化。WPS于2024年4月发布面向企业和组织的新质生产力办公平台WPS365，包括WPSOffice、WPSAI企业版及WPS写作，打通文档、AI和协作三大能力，使用户在同一个界面调用各类主流大模型，无缝切换各个组件，实现高效办公。目前包含AI功能的订阅服务价格较传统会员订阅价格高出1倍左右，AI商业化有望推动WPS个人订阅及机构订阅收入的客单价及付费率提升。 估值。我们微调收入预测，上调2024年净利润预测4%，基于游戏收入将恢复双位数增长，将目标价从26港元上调至30港元，包括游戏2024年市盈率13倍（前为10倍）/WPS25倍不变（均基于1倍PEG），《尘白禁 区》将对2季度游戏收入增长带动明显，加上新游上线在即，上调评级至 买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 7,637 8,534 9,882 11,304 12,939 同比增长(%) 19.9 11.7 15.8 14.4 14.5 净利润(百万人民币) 1,486 1,976 2,051 2,335 2,826 每股盈利(人民币) 1.09 1.44 1.55 1.77 2.15 同比增长(%) 36.1 32.4 7.3 14.2 21.4 前EPS预测值(人民币) 1.49 1.75 2.14 调整幅度(%) 4.2 0.8 0.3 市盈率(倍) 21.8 16.5 15.3 13.4 11.1 每股账面净值(人民币) 14.30 15.54 16.55 17.99 19.66 市账率(倍) 1.66 1.53 1.43 1.32 1.21 股息率(%) 1.3 1.6 1.3 1.3 1.3 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)34.60 52周低位(港元)18.72 市值(百万港元)33,905.41 日均成交量(百万)7.93 年初至今变化(%)6.22 200天平均价(港元)24.06 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 1,970 2,310 2,137 -7 8 2,231 -4 网络游戏及其他 919 1,024 912 -11 -1 978 -7 办公软件及服务 1,052 1,286 1,225 -5 17 1,253 -2 收入成本 (345) (414) (396) -4 15 (409) -3 毛利 1,625 1,896 1,741 -8 7 1,822 -4 毛利率(%) 82 82 81 -1 -1 82 0 研发成本净额 (661) (685) (713) 4 8 (725) -2 销售及分销开支 (351) (377) (261) -31 -26 (388) -33 行政开支 (150) (171) (160) -6 7 (167) -4 股份酬金 (73) (77) (76) -1 5 (67) 14 其他 70 129 72 81 -12 总运营开支 (1,165) (1,181) (1,139) -4 -2 (1,264) -10 运营利润 460 715 602 -16 31 558 8 运营利润率(%) 23 31 28 25 经调整运营利润 533 792 678 -14 27 625 8 经调整运营利润率(%) 27 34 32 28 经调整净利润 452 560 534 -5 18 414 29 经调整净利润率(%) 23 24 25 19 经调整摊薄每股盈利(元) 0.33 0.41 0.39 -4 19 0.30 29 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币) 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 6,371 7,637 8,534 9,882 11,304 12,939 同比（%） 14 20 12 16 14 14 游戏收入 3,107 3,746 3,977 4,435 4,737 4,975 同比（%） -7 21 6 12 7 5 WPS收入 3,265 3,891 4,557 5,447 6,566 7,963 同比（%） 45 18 17 19 21 21 毛利润 5,214 6,177 7,030 8,085 9,203 10,658 毛利润率（%） 82 81 82 82 81 82 研发费用 (2,328) (2,553) (2,684) (3,015) (3,402) (3,869) 营销推广 (1,065) (1,243) (1,470) (1,701) (1,873) (2,179) 行政开支 (570) (619) (661) (723) (806) (900) 股权激励开支 (219) (261) (314) (320) (351) (402) 其他 328 367 326 335 347 349 运营费用 (3,854) (4,308) (4,803) (5,424) (6,086) (7,001) 运营利润 1,361 1,869 2,227 2,662 3,117 3,658 运营利润率（%） 21 24 26 27 28 28 调整后运营利润率（%） 25 28 30 30 31 31 调整后净利润 1,072 1,486 1,976 2,051 2,335 2,826 调整后净利润率（%） 17 19 23 21 21 22 调整后摊薄EPS(人民币) 0.80 1.09 1.44 1.55 1.77 2.15 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:金山软件(3888HK)目标价及评级 HK$70.00 60.0055.00 48.00 50.00 48.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-05 0.00 35.0035.0032.00 28.0027.00 30.0031.00 26.00 30.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 105.14 132.00 25.5% 2024年05月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 4.91 6.70 36.5% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 14.99 17.00 13.4% 2024年05月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 105.80 104.00 -1.7% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 15.53 13.00 -16.3% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 58.15 75.00 29.0% 2024年01月23日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.37 37.00 10.9% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.83 6.60 13.2% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.40 29.00 2.1% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 33.29 40.00 20.2% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 86.13 111.00 28.9% 2024年04月11日 电商 PDDUS 拼多多 买入 145.45 180.00 23.8% 2024年01月12日 电商 DAOUS 有道 买入 3.74 5.10 36.4% 2024年05月06日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.60 89.00 44.5% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 7.11 9.10 28.0% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.37 15.50 25.3% 2024年01月26日 教育 3888HK 金山软件 买入 25.60 30.00 17.2% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 384.40 457.00 18.9% 2024年05月16日 游戏 NTESUS 网易 买入 98.90 127.00 28.4% 2024年04月10日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.16 15.00 23.4% 2024年03月28日 游戏 3690HK 美团 买入 120.60 111.00 -8.0% 2024年03月25日 本地生活 9690HK 途虎 买入 25.85 26.00 0.6% 2024年03月18日 本地生活 9699HK 顺丰同城 买入 10.26 11.30 10.1% 2024年03月27日 物流 2618HK 京东物流 中性 9.78 10.10 3.3% 2024年05月17日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.86 1.90 2.2% 2024年