2季度《剑网3》带动利润超预期；维持全年游戏收入指引

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元29.90 目标价 港元31.00↑ 潜在涨幅 +3.7% 2023年8月23日 金山软件(3888HK) 2季度《剑网3》带动利润超预期；维持全年游戏收入指引 2季度业绩收入符合预期，端游超预期带动利润大幅好于预期：收入同比 20%至21.9亿元（人民币，下同），较我们预期低1%。调整后净利润 （剔除应占金山云亏损）同比增71%，较我们预期高48%。WPS/游戏收入同比增18%/21%，分别受到《剑网3》端游和WPS订阅服务的带动。毛利润率同比提升4个百分点，主要受到端游超预期表现及利润率结构改善的 个股评级 中性 1年股价表现 3888HK恒生指数 带动，并带动公司整体利润好于预期。公司亦通过提升业务效率，运营费 用同比较稳定。 2季度端游表现超预期，手游因生命周期流水衰退。《剑网3》端游季度流水创新高，日活用户数及流水分别同比增长20%/40%，抵消《剑侠世界3》和《剑网1：归来》流水的下滑。2季度自研游戏《尘白禁区》于全球PC及手游双端发行，我们估算其手游在内地市场月流水2,000万元左右。年内游戏更新及新游戏上线计划：《剑网3》端游将在今年4季度推出重置版2.0，《剑侠世界：起源》（已获版号）将在内地上线。 展望：我们上调全年游戏收入增长预期至10%（前为9%），主要因《剑网3》表现好于预期，部分被下调手游收入预期抵消，考虑3季度是《剑网3》端游淡季以及新游戏上线的投入增加，或导致公司收入增速及利润率较2季度有所波动。预计WPS收入保持约25%的同比增速，通过推进个人订阅业务长周期会员策略，机构订阅业务将通过提供行业解决方案提升场景应用能力。AI功能仍在内测阶段，短期收入贡献有限。 估值：我们微调收入预测，因业务结构中端游占比更高，上调游戏业务利润及估值，基于2023年10倍游戏业务市盈率，将目标价从30港元上调至31港元。《剑网3》表现稳定，但考虑其他新游戏上线后的表现不及预期，我们仍然对游戏业务长期增长潜力保持谨慎，WPS短期增长潜力亦已反映在公司当前估值中，维持中性评级。 上行风险：端游超预期对利润带动显著。下行风险：游戏不及预期；投入加大拖累利润率。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 6,371 7,637 8,988 10,503 11,808 同比增长(%) 13.9 19.9 17.7 16.9 12.4 净利润(百万人民币) 1,072 1,486 1,995 1,935 2,248 每股盈利(人民币) 0.80 1.09 1.41 1.48 1.72 同比增长(%) -41.3 36.1 29.0 5.0 16.5 前EPS预测值(人民币) 1.37 1.47 1.72 调整幅度(%) 2.6 0.2 0.1 市盈率(倍) 34.9 25.6 19.8 18.9 16.2 每股账面净值(人民币) 18.50 14.30 15.66 17.46 18.97 市账率(倍) 1.51 1.95 1.78 1.60 1.47 股息率(%) 1.1 1.1 1.0 1.1 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)41.80 52周低位(港元)18.36 市值(百万港元)40,716.92 日均成交量(百万)7.15 年初至今变化(%)14.56 200天平均价(港元)31.81 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年2季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 1,834 1,970 2,193 11 20 2,219 -1 网络游戏及其他 910 919 1,073 17 18 1,073 0 办公软件及服务 925 1,052 1,121 7 21 1,146 -2 收入成本 (366) (345) (362) 5 -1 (453) -20 毛利 1,468 1,625 1,832 13 25 1,765 4 毛利率(%) 80 82 84 80 研发成本净额 (642) (661) (666) 1 4 (753) -12 销售及分销开支 (283) (351) (301) -14 6 (391) -23 行政开支 (153) (150) (153) 2 0 (156) -2 股份酬金 (63) (73) (91) 25 45 (75) 21 其他 92 70 55 -21 -40 85 -36 总运营开支 (1,049) (1,165) (1,156) -1 10 (1,290) -10 运营利润 419 460 676 47 61 475 42 运营利润率(%) 23 23 31 21 经调整运营利润 482 533 767 44 59 550 39 经调整运营利润率(%) 26 27 35 25 经调整净利润 335 452 574 27 71 386 48 经调整净利润率(%) 18 23 26 17 经调整摊薄每股盈利(元) 0.26 0.33 0.40 21 52 0.29 41 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币) 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 5,594 6,371 7,637 8,988 10,503 11,808 同比（%） 28 14 20 18 17 12 游戏收入 3,337 3,107 3,746 4,121 4,489 4,619 同比（%） 21 -7 21 10 9 3 WPS收入 2,257 3,265 3,891 4,867 6,014 7,189 同比（%） 43 45 18 25 23 20 毛利润 4,677 5,214 6,177 7,344 8,487 9,584 毛利润率（%） 84 82 81 82 81 81 研发费用 -1,656 -2,328 -2,553 -2,851 -3,486 -3,909 营销推广 -838 -1,065 -1,243 -1,469 -1,731 -1,960 行政开支 -454 -570 -619 -637 -729 -798 股权激励开支 -179 -219 -261 -310 -326 -366 其他 306 328 367 274 279 281 运营费用 -2,822 -3,854 -4,308 -4,992 -5,992 -6,752 运营利润 1,855 1,361 1,869 2,352 2,494 2,833 运营利润率（%） 33 21 24 26 24 24 调整后运营利润率（%） 36 25 28 30 27 27 调整后净利润 1,868 1,072 1,486 1,995 1,935 2,248 调整后净利润率（%） 33 17 19 22 18 19 调整后摊薄EPS(人民币)* 1.36 0.80 1.09 1.41 1.48 1.72 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:金山软件（3888HK）目标价及评级 港元股价目标价买入中性沽出 47 4855 44 48 35 35 30 32 28 27 31 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 124.92 170.00 36.1% 2023年05月17日 广告 BILIUS哔哩哔哩买入 14.74 25.00 69.6% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 6.50 8.70 33.8% 2023年08月16日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 32.45 35.00 7.9% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 62.50 90.00 44.0% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 9.25 11.00 18.9% 2023年03月17日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 5.20 9.40 80.8% 2023年02月23日 文娱内容 772HK阅文集团中性 31.00 36.00 16.1% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 78.06 107.00 37.1% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 88.57 128.00 44.5% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 33.22 41.00 23.4% 2023年05月12日 电商 700HK腾讯控股买入 319.00 399.00 25.1% 2023年07月19日 游戏 NTESUS网易买入 100.40 118.00 17.5% 2023年06月28日 游戏 777HK网龙网络买入 14.14 20.00 41.4% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 29.90 31.00 3.7% 2023年08月23日 游戏 3690HK美团买入 129.20 220.00 70.3% 2023年03月27日 本地生活 DADAUS达达集团买入 5.16 7.20 39.5% 2023年08月11日 物流 9699HK顺丰同城买入 8.40 11.70 39.3% 2023年08月11日 物流 2618HK京东物流买入 10.64 17.00 59.8% 2023年05月12日 物流 9923HK移卡买入 16.00 28.00 75.0% 2023年05月10日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 29.55 38.00 28.6% 2023年04月12日 商户服务 9961HK携程集团买入 298.80 400.00 33.9% 2023年06月08日 在线旅行社 780HK同程旅行买入 17.20 22.00 27.9% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月22日收盘价 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 6,371 7,637 8,988 10,503 11,808 税前利润 1,143 (5,721) 1,685 2,414 2,752 主营业务