预计4季度收入稳定；上调线上教育估值上调目标价，上调至长线买入评级

從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 現價：HK$15.40 目標價: HK$12.60↑ 互聯網行業 網龍 (777.HK) 預計4季度收入穩定； 上調線上教育估值上調目標價， 上調至長線買入評級 公司估值表 2013 2014 2015E 2016E 2017E 營業收入 (RMB百万元) 1,231 934 1,089 1,268 1,490 變動 (%) 11% -24% 17% 16% 17% 净利润 (RMB百万元) 391 290 325 359 364 變動 (%) 19% -26% 12% 11% 1% 每股盈利 (RMB) 1.07 0.72 0.81 0.91 0.92 每股派息 (RMB) 8.13 0.17 0.10 0.02 0.07 股息率 (%) 52.8% 1.1% 0.7% 0.1% 0.5% 市盈率 14 22 19 17 17 資料來源：公司、交銀國際 股票买入中性沽出长线 买入 預計4季度收入穩定。網龍將在北京時間3月26號公佈2014年4季度業績，並在晚上8點召開分析師電話會議。我們預計4季度總收入環比上升9%，達到2.5億元人民幣，與市場預期一致。Non-GAAP盈利預計環比上升18%至7400萬人民幣（vs.市場預期的1.1億）。遊戲業務表現穩定，預計在4季度將會達到2.3億元人民幣，環比上升10%。我們預計網龍線上教育業務將在2015年3季度開始貢獻收入， 2015E/2016E/2017E線上教育分別貢獻1500萬/1.2億/2.8億元人民幣。按DCF模型計算，線上教育的估值為1.3億美金（10億港幣），去掉少數股東權益，網龍線上教育對網龍估值的貢獻9600萬美金（7.5億港幣）。上調線上教育估值，將網龍目標價11港幣上調至12.6港幣，上調至長線買入評級。 線上教育行業分析 2014年線上教育憑藉1）結合圖片、視頻等多種教學手段，豐富學習內容；2）門檻低，且突破時間、地點、設備限制，打破教育資源壁壘；3）整合教育資源，實現資源的有效配置等優點，成為資本投資的熱點。 線上教育的現狀主要表現為：1) 創業者不懂用戶需求，沒有戳動痛處2）產品過於複雜，未找到用戶付出和收穫的平衡點3）市場同質化產品過多，新產品容易被忽略，用戶忠誠度難以保證4）教育培訓產品是非標準品，運營難度大。市場上線上教育產品失敗案例很多，也證明了教育是一項需要長時間投入的專案，不是在資本的驅動下一蹴而就的。 因此，成功的線上教育產品需要1）瞄準剛需，使老師同學有時間、有能力去使用；2）找准管道，及獨特且有效率的推廣方式，例如被在行業內具有一定影響力的用戶所使用，或者與學校、教育官方機構合作。在保證學習體驗過程好且效果可見的基礎上進一步實現盈利。 教育不管以何種形式存在，符合市場需求的內容是剛需，永遠不會窮盡。線上教育，尤其是K12教育（基礎教育）未來發展頂峰是十年之後，得益於1）00後在教育下一代的問題上更傾向於互聯網；2）教育體制改革，尤其是國家政策支援下的教育資訊化發展。 網龍將在北京時間3月26號公佈2014年4季度業績，我們預計收入環比上升9%， 達到2.5億元人民幣。遊戲業務表現穩定。 網龍通過開發硬體產品101同學派切入線上教育，我們預計網龍線上教育業務將在2015年3季度開始貢獻收入。按DCF模型計算，線上教育的估值為1.3億美金（10億港幣），去掉少數股東權益，網龍線上教育對網龍估值的貢獻9600萬美金（7.5億港幣）。 上調線上教育估值，將網龍目標價11港幣上調至12.6港幣，上調至長線買入評級。 股份資料 52周高位 (HK$) 16.50 52周低位 (HK$) 11.48 市值 (百万港币) 7,597.79 发行股数 (百万) 493.36 日成交量 (百万港币) 8.90 1个月内变化 (%) 14.75 年初至今变化 (%) 12.74 50天平均价 (HK$) 13.43 200天平均价 (HK$) 13.82 14天强弱指数 70.88 資料來源: Bloomberg 個股1年走勢圖 資料來源: Bloomberg 马原 博士 yuan.ma@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8039 谷馨瑜 CPA connie.gu@bocomgroup.com : (8610) 8800 9788 - 8045 落后同步领先落后同步领先 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 網龍 (777.HK)  互聯網行業 2 圖表1: 線上教育市場規模2014年突破千億元 圖表2: 2014年線上教育市場融資事件138起，金額達55億元人民幣 49 58 70 84 100 119 144 173 18%17%22%20%19%19%21%21%0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E在线教育市场规模市场规模增长率（%）十亿元人民币 4912448102401020304050601-55-1010-5050-100 100-150 150-200 200-650百万人民币 資料來源：iresearch 資料來源：公司資料，交銀國際 網龍以硬體產品切入K12教育，並佈局終身教育。 因為看好K12教育的發展前景，K12教育是網龍投資的重點領域。2013年10月與鴻海科技（富士康母公司）及嘉禦基金（Vision Knight Capital）二者簽訂諒解備忘錄，分別就線上教育硬體產品、資金支援方面展開合作，並與前者共同投資成立101科技。 網龍通過開發硬體產品101同學派切入線上教育，內容涵蓋K12階段學校課堂內容及課外補充知識。主要來自于網龍自主研發、與教育機構（如北京師範大學）共同開發，或者購買版權。101同學派經由富士康代加工之後，通過網路平臺或者與各省市地區教育機構、學校合作發售。於2014年首批發售3000台，並在2014年底推出新一代測試版本。預計會在2015年3季度正式發售，並貢獻可觀收入。 101同學派與市場上的平板電腦的不同之處在於1）專為K12課堂教育設計，老師可控制學生平板電腦的系統，保證課堂品質2）方便隨堂測驗，並根據學生個人測試結果安排課後習題。同時，網龍在遊戲行業多年累積的使用者心理、及行為資料，有助於實現遊戲化學習氛圍，探索新型教育模式的並提高使用者體驗。 2014年11月網龍在2014教育資訊技術標準工作會議上展出機器人教師，機器人教師以101同學派為大腦，主要用於低年級學生健康場景，例如體溫測量，及考試場景下通過檢測學生心跳防止作弊。 圖表3: 網龍佈局終身教育系統，涵蓋幼稚教育、K12教育及成人教育 幼儿教育K-12教育•101同学派•与教育机构合作（如北师大等）发展远程教育•机器人教师成人教育•与中国开发大学等在远程教育方面合作•筹建福建软件职业技术学院长乐新校区 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 網龍 (777.HK)  互聯網行業 3 資料來源：公司資料，交銀國際 圖表4: 網龍線上教育在子公司貝斯特股權結構變化 ––––––––全资控股–––––––– ––––––––2014年10月–––––––– 得思入股 ––––––––2015年1月–––––––– A轮融资 股数（百万） 股权% 股数（百万） 股权% 价格 （百万美元） 股数（百万） 股权% 价格 （百万美元） 网龙 1,300 100% 1,120 86.15% 1,120 77.96% 得思 180 13.85% 15 180 13% IDG资本、祥峰投资及奥飞动漫 137 10% 52.5 1,300 100% 1,300 100% 1,436 100% 資料來源：公司資料，交銀國際 圖表5: 網龍積極佈局硬體生產、內容開發，獲得資金支援並與教育監管機構保持溝通 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 網龍 (777.HK)  互聯網行業 4 •鸿海精密工业股份有限公司（富士康母公司）•2013年10月签订谅解备忘录，2014年1月24日签订合作协议•101同学派由富士康代工•共同研发机器人项目硬件生产•中国开放大学•远程教育方面的合作•北京师范大学•合作开发的产品类型：1. 课堂互动产品；2. 为教师提供的移动教学产品；3. 数字教育内容；4. 在线教育产品的全面研究及发展•共同成立北京师范大学智慧学习研究院•共同开发用于101同学派的“知识点探测系统”•华东师范大学、华中师范大学•共同开发用于101同学派的“知识点探测系统”•战略合作伙伴•台湾中央大学网络学习研究所•向其捐赠25万美元，发展智慧教育学科内容•与国内外出版商签订合作协议•为101同学派提供内容支持内容开发•嘉御（中国）投资基金、鸿海公司•2013年10月签订谅解备忘录，2014年1月24日签订合作协议•2014年5月共同出资成立福建一零一教育科技有限公司，由网龙控股，鸿海与嘉御基金联合投资，计划投入10亿进军教育行业，是迄今为止，业界投入最大的一笔资金。资金支持•网络公司与教育监管机构保持沟通，是唯一一家与教育监管机构进行沟通的一线移动互联网公司。监管与沟通 資料來源：公司資料，交銀國際 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 網龍 (777.HK)  互聯網行業 5 圖表6: 網龍開發硬體產品101同學派切入線上教育 内容开发•开放教育云平台提供后端基础支撑平台和前端应用平台•内容来源有三：1、自身研发；2、与合作机构（北师大等）共同研发；3、购买版权（已于国内外多家出版商达成协议）•内容分为两类：1、课堂内容：涵盖K-12阶段学校所学大部分科目；2、课外补充知识和其他内容硬件生产•富士康代工销售渠道•1、通过网络平台销售•2、与各省各地教育机构合作发售•3、与学校直接联系或通过经销商直接向学校发售•为降低成本，零售将不是销售重点销售情况•2014年初初步发售3000台，在苏州开始试点。•2014年底推出新一代测试版本。•预计2015年3季度发售正式版。 資料來源：公司資料，交銀國際 圖表7: 機器人教師以101同學派為大腦，主要用於低年級學生健康場景 机器人教师可以声控可通过检测考生心跳监考可以教学生读课文、学英语，做作业进行作息提醒远程连接家长手机电脑，汇报学生情况学生独自面临火灾地震等意外时给出逃生路线。 資料來源：公司資料，交銀國際 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年3月26日 網龍 (777.HK)  互聯網行業 6 交銀國際 香港中環德輔道中68號萬宜大廈十一樓 總機: +852 3710 3328 傳真: +852 3798 0133 www.bocomgroup.com 評級定義 公司評級 行業評級 買入: 預期股價於12個月內上升超過20% 領先: 預期行業指數於12個月內超過大市漲幅10%以上 長線買入: 預期股價於12個月以上時間上升超過20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間 中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數於12個月內落後大市漲幅10%以上 沽出: 預期股價於12個月內下跌超過20% 研究團隊 研究部主管 @bocomgroup.com @bocomg