GLP-1产品组合对外授权，创新出海密集兑现

核心观点 GLP-1产品组合对外授权，创新出海密集兑现 事件：公司近日将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为为对外许可交易对价一部分，公司将取得Hercules公司19.9%的股权，以及GLP-1产品组合授权许可费。 3条GLP-1管线打造代谢领域产品矩阵。产品组合主要包含3款产品： （1）HRS-7535，小分子GLP-1受体激动剂。其治疗2型糖尿病、减重2个适应症均处于临床二期，预计今年11月读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市。 （2）HRS-9531，多肽GLP-1/GIP双受体激动剂注液和口服产品。减重适应症今年5月进入临床三期，2型糖尿病处于临床二期。目前全球范围内尚无口服同类产品上市。 （3）HRS-4729，下一代肠促胰岛素产品，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。目前处于临床前开发阶段。 对外授权提速，创新出海利好不断。此次授权创下公司对外授权的新模式和新纪录。近期来看，恒瑞将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑；远期来看，将获得HRS-7535累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、GLP- 1产品组合累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款、低个位数至低两位数比例的销售提成。值得注意的是，除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权。而且，自23年以来公司对外授权利好消息不断，23年共达成5项对外许可 交易，金额总计超40亿美金。我们认为，海外授权密集兑现表明公司研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 盈利预测与投资建议 我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年 61倍市盈率，对应目标价为51.90元，维持买入评级。 风险提示 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。 公司研究|动态跟踪恒瑞医药600276.SH 买入 （维持） 股价（2024年05月17日） 44.75元 目标价格 51.9元 52周最高价/最低价 50.5/35.51元 总股本/流通A股（万股） 637,900/637,900 A股市值（百万元） 285,460 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年05月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.72 0.81 6.88 -7.41 相对表现% -4.04 -2.35 -2.42 -0.28 沪深300% 0.32 3.16 9.3 -7.13 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 业绩稳步回升，创新成果持续兑现：——恒瑞医药23年年报及24年一季报点评 2024-04-21 23Q1业绩恢复正增长，创新研发和国际化 2023-04-24 有望不断兑现EZH2抑制剂lisence-out出海，创新研发 2023-02-13 不断推进 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,275 22,820 26,404 30,981 36,053 同比增长(%) -17.9% 7.3% 15.7% 17.3% 16.4% 营业利润(百万元) 4,112 4,910 6,410 7,227 8,605 同比增长(%) -11.9% 19.4% 30.5% 12.8% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,906 4,302 5,772 6,557 7,741 同比增长(%) -13.8% 10.1% 34.2% 13.6% 18.1% 每股收益（元） 0.61 0.67 0.90 1.03 1.21 毛利率(%) 83.6% 84.6% 84.3% 84.7% 85.3% 净利率(%) 18.4% 18.9% 21.9% 21.2% 21.5% 净资产收益率(%) 10.7% 11.0% 13.2% 13.1% 13.7% 市盈率 73.1 66.3 49.5 43.5 36.9 市净率 7.5 7.1 6.0 5.4 4.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司自2023以来的对外授权合作梳理（截至2024/5/17） 产品名称/代号（靶点） 交易时间 交易对方 主要内容 首付款 开发里程碑 销售里程碑 销售提成 SHR2554 （EZH2） 2023年2月 TreelineBiosciences 1,100万美元 累计不超过 4,500万美元 累计不超过 6.5亿美元 按照约定比例 SHR-1905 （TSLP） 2023年8月 OneBio,Inc.（已被GSK 收购） 2,500万美元首付 款和近期里程碑付款 累计不超过10.25亿美元 按照约定比例 马来酸吡咯替尼（HER1/HER2/HER4） 2023年10月 Dr.Reddy's 300万美元 / 累计不超过 1.525亿美元 实际年净销售额两位数比例的销售提 成 卡瑞利珠单抗 （PD-1） 2023年10月 ElevarTherapeutics / / 6亿美元 实际年净销售额 20.5%的销售提成 HRS-1167（PARP1）及SHR-A1904（Claudin18.2ADC） 2023年10月 MerckHealthcare 1.6亿欧元的首付款、高至9000万欧元的技术转移费 和行权费 潜在的付款总额可能高达14亿欧元 实际年净销售额两位数比例的销售提成 GLP-1产品组合 2024年5月 HerculesCMNewco 1亿美元的首付款和完成技术转移后的1000万美元的 近期里程碑付款 累计不超过2亿美元 付累计不超过57.25亿 美元 实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 15,111 20,746 26,225 28,001 32,717 营业收入 21,275 22,820 26,404 30,981 36,053 应收票据、账款及款项融资 8,341 6,135 8,156 10,015 10,828 营业成本 3,487 3,525 4,140 4,729 5,288 预付账款 1,055 1,221 1,238 1,549 1,807 销售费用 7,348 7,577 8,122 9,604 11,176 存货 2,451 2,314 2,762 3,194 3,524 管理费用 2,306 2,417 2,814 3,408 3,966 其他 3,977 871 1,237 1,316 1,342 研发费用 4,887 4,954 5,127 6,196 7,211 流动资产合计 30,934 31,287 39,618 44,075 50,218 财务费用 (471) (478) (227) (252) (287) 长期股权投资 768 695 552 672 639 资产、信用减值损失 173 90 91 118 100 固定资产 5,383 5,451 4,975 4,523 4,092 公允价值变动收益 77 (58) 18 12 (9) 在建工程 1,193 1,101 2,192 3,238 4,237 投资净收益 387 (49) (60) (60) (60) 无形资产 520 884 1,059 1,228 1,391 其他 102 282 115 97 76 其他 3,573 4,366 3,148 3,625 3,612 营业利润 4,112 4,910 6,410 7,227 8,605 非流动资产合计 11,437 12,497 11,926 13,286 13,972 营业外收入 2 4 3 3 3 资产总计 42,371 43,785 51,544 57,361 64,190 营业外支出 146 247 198 197 214 短期借款 1,261 0 420 560 327 利润总额 3,968 4,667 6,215 7,033 8,395 应付票据及应付账款 1,768 1,510 2,122 2,282 2,509 所得税 153 389 518 563 756 其他 611 1,043 961 937 1,061 净利润 3,815 4,278 5,696 6,471 7,639 流动负债合计 3,639 2,554 3,503 3,780 3,897 少数股东损益 (91) (25) (76) (86) (102) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,906 4,302 5,772 6,557 7,741 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.61 0.67 0.90 1.03 1.21 其他 319 198 235 238 237 非流动负债合计 319 198 235 238 237 主要财务比率 负债合计 3,958 2,751 3,739 4,018 4,134 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 589 567 491 405 303 成长能力 实收资本（或股本） 6,379 6,379 6,379 6,379 6,379 营业收入 -17.9% 7.3% 15.7% 17.3% 16.4% 资本公积 2,622 1,966 3,058 3,058 3,058 营业利润 -11.9% 19.4% 30.5% 12.8% 19.1% 留存收益 28,819 32,102 37,874 43,492 50,305 归属于母公司净利润 -13.8% 10.1% 34.2% 13.6% 18.1% 其他 3 19 3 9 10 获利能力 股东权益合计 38,413 41,033 47,805 53,343 60,056 毛利率 83.6% 84.6% 84.3% 84.7% 85.3% 负债和股东权益总计 42,371 43,785 51,544 57,361 64,190 净利率 18.4% 18.9% 21.9% 21.2% 21.5% ROE 10.7% 11.0% 13.2% 13.1% 13.7% 现金流量表 ROIC 9.3% 10.1% 12.7% 12.6% 13.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,815 4,278 5,696 6,471 7,639 资产负债率 9.3% 6.3% 7.3% 7.0% 6.4% 折旧摊销 573 657 639 668 688 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (471) (478) (227) (252) (287) 流动比率 8.50 12.25 11.31 11.66 12.8