核电确收拐点已至，助力业绩高增

江苏神通（002438） 公司研究/公司深度 核电确收拐点已至，助力业绩高增 2024-05-17 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）12.71 近12个月最高/最低（元）13.80/7.93 总股本（百万股）508 流通股本（百万股）469 流通股比例（%）92.39 总市值（亿元）65 流通市值（亿元）60 公司价格与沪深300走势比较 28% 12% -4% 5/238/2311/232/245/24 -19% -35% 江苏神通沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004电话：15652947918 邮箱：zhangzhibang@hazq.com 相关报告 主要观点： 江苏神通是国内核电阀门领先企业，核心产品为球阀、蝶阀 江苏神通成立于2001年，是国内核电阀门领先企业，核心产品为核电球阀和蝶阀，聚焦于核电阀门、能源石化阀门、冶金阀门的研发、生产和销售。2023年公司营收21.33亿元，同比+9%；归母净利润2.69亿元，同比+18%。 看点一：2024年开始公司核电阀门确认收入将步入“快车道” 核电项目核准/新建加速，核电阀门收入确认在2024年应该向上拐点。2021-2023年我国新核准核电机组数量分别为5/10/10台，新开工核电机组数量分别为6/5/5台。根据“十四五”及3060远景目标，我们预计自2024年起，我国将保持每年6-12台核电机组的新开工建设，且2022 年以来的高核准数量将延续。公司作为核电阀门领先公司，自2008年以来，获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。2023年公司确认收入的核电阀门主要来自2021年核准的项目，我们预计自2024年起，公司核电阀门收入确认将步入“快车道”。 看点二：鸿鹏航空为国内低空发动机领先企业，2024年起量产交付鸿鹏航空为江苏神通参股19.9%的子公司，聚焦于中小型航空发动机的制造，面向通用航空包括低空领域。公司产品包含活塞航空发动机 （160-230kW功率区间）、混动航空发动机（30-300kW功率区间）、涡桨航空发动机（330-600kW功率区间）。其中，公司的D160活塞发动机是目前亚洲地区唯一通过EASA适航认证的活塞航空发动机（根据珠海国资委公开信息，2024年5月7日）。公司将于2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的活塞发动机产线，2024当年即达产交付，形成500台/年的交付能力。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下18/14/11倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E营业收入 21.33 25.46 30.82 37.68 收入同比（%） 9.1% 19.3% 21.1% 22.3% 归属母公司净利润 2.69 3.61 4.54 5.77 净利润同比（%） 18.2% 34.2% 25.7% 27.1% 毛利率（%） 31.7% 31.9% 32.1% 32.7% ROE（%） 8.2% 9.9% 11.1% 12.4% 每股收益（元） 0.53 0.71 0.89 1.14 P/E 22.56 17.88 14.22 11.19 P/B 1.85 1.77 1.58 1.38 EV/EBITDA 13.12 11.56 9.42 7.39 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.核电阀门领先公司，深耕四大业务板块5 1.1核电阀门为主，能源阀门、冶金阀门、节能服务齐头并进5 2.核电阀门：2024年核电阀门收入确认步入“快车道”8 2.1产品介绍：核电阀门种类繁多，江苏神通以蝶阀、球阀为主8 2.2市场空间：2023-2030我国核电阀门市场年化复合增速13%10 2.3核电行业：2022年以来项目审批创十年内高峰，拐点信号明确12 3.石化&冶金阀门：石化业务开拓海外，冶金业务底部企稳15 3.1石化阀门：海外市场开拓将在2024年进入收获期15 3.2冶金阀门：底部企稳，努力提升在存量市场中的占比15 4.新业务布局：低空发动机2024年量产交付16 4.1氢能阀门：高压氢气阀为重点产品，车载氢阀门产品全覆盖16 4.2半导体阀门：真空阀门、超洁净阀门进入验证阶段16 4.3中小型航空发动机：制造能力国内领先，低空经济空间可期16 5.盈利预测与估值20 5.1盈利预测20 5.2估值21 6.风险提示22 7.财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司业务与主营产品构成6 图表32019-2023年公司主营收入构成（%）7 图表4江苏神通股权结构（截至2024年一季报）7 图表5阀门分类（根据应用场景）8 图表6阀门分类（根据材料）8 图表7江苏神通业务范围9 图表8核电站建设成本构成10 图表92014-2023年我国大陆在运和在建核电机组数量统计图11 图表10我国核电政策规划目标11 图表112008-2023年我国历年新核准核电机组数量统计图12 图表122019-2023年我国历年新开工核电机组数量统计图13 图表13漳州核电厂3号机组球阀设备招标采购节奏13 图表14核电阀门上市公司核心产品14 图表15各类中小型航空发动机型号数量占比（截至2021年初）17 图表16中小型航空发动机分类18 图表17鸿鹏航空的发动机产品布局18 图表18收入拆分及预测20 图表19可比公司估值表（截至2024年5月15日）21 1.核电阀门领先公司，深耕四大业务板块 1.1核电阀门为主，能源阀门、冶金阀门、节能服务齐头并进 江苏神通成立于2001年，是国内阀门行业重点骨干企业，2010年以工业阀门（主要产品为用于核电站的阀门、用于钢铁行业的特种阀门）为主营业务在深交所上市。上市后公司在扩大阀门业务版图的同时，积极向上游拓展、延伸产业链条，于2015年收购无锡市法兰锻造有限公司100%股权，为公司开发核一级阀门和临氢阀门起到支持作用。当下形成了核电行业、能源行业、冶金行业、节能服务行业四大业务板块，2023年四大业务分别实现营收6.9/6.5/3.6/2.6亿元，占比分别为33%/31%/17%/12%。按产品划分，形成了阀门、法兰及锻件、节能服务业务三大产品类别，2023年三大产品分别实现营收9.7/7.0/2.6亿元，占比分别为45.5%/32.9%/12.2%。未来公司战略聚焦阀门业务，进入2024年，公司拟实施向特 定对象发行股份项目募集资金3亿元用于高端阀门智能制造项目，本次募集资金投资项目的目标产品主要为核能装备领域高端专用阀门。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 深耕阀门领域，四大业务板块齐头并进。公司专注阀门的研发生产，实现核电、能源、冶金领域阀门的全覆盖。从2023年公司主要收入构成来看，核电行业、能源行业、冶金行业、节能服务行业四大业务板块营收分别占33%/31%/17%/12%。 核电行业：核电阀门是核电站用阀门的统称，按照在核电站的安装部位，可分为核岛阀门、常规岛阀门和电站辅助设施BOP阀门；按照核安全级别，可分为核级阀门和非核级阀门（NC），核级阀门又可以细分为核1级、核2级和核3级阀门， 其中核1级要求最高；按照阀门种类可分为闸阀、截止阀、止回阀、隔膜阀、蝶阀、 球阀、调节阀、安全阀等。公司生产的核电阀门主要为核电蝶阀、球阀等。自2008年以来，公司已成为我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。研发了满足第三代、第四代核电技术要求的阀门产品。2023年核电板块收入6.9亿元，毛利率40%。 能源行业：能源石化行业是阀门设备的重要市场，市场空间大，公司在能源行业主要面向石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电）、能源化工等市场。其中，石油化工对阀门设备的需求量大且较为稳定；煤化工行业存在一定周期性，对球阀产品的需求量较大；天然气属于清洁能源，尤其是LNG市场，有较大发展空间；大民营炼化企业通过大炼化一体化部署，将炼油厂与化工厂统筹规划，随着大炼化触底反弹，能源化工阀门市场需求逐步提升。公司的蝶阀、球阀等传统的优势产品在能源石化行业已取得较好的成果。2023年能源板块收入6.5亿元，毛利率12%。 冶金行业：冶金阀门是冶金行业用阀门的统称，主要包括蝶阀、球阀、盲板阀 （含插板阀、眼镜阀）、水封逆止阀、调压阀组等。冶金行业对阀门的市场需求主要为三方面：是城市钢厂搬迁产生的钢铁产能置换、钢铁企业超低排放目标下的技改需求、钢厂本身在正常运行的过程中对阀门的替换需求。2023年冶金板块收入3.6亿元，毛利率32%。 节能服务行业：合同能源管理业务一次性投资额较大、需要融合热电转换技术等多学科技术、具备资质门槛、需要专业化人才运营。公司全资子公司瑞帆节能专业从事钢铁行业节能服务多年，江苏神通生产的冶金阀门主要用于钢铁企业的节能环保领域，因此瑞帆节能的节能服务业务与公司的冶金阀门业务具有明显的协同效应。2023年节能服务业务收入2.6亿元，毛利率35%。 此外，公司在氢能和低空领域进行布局。 氢能领域：公司投资设立南通神通新能源科技有限公司，布局氢能源阀门应用领域。涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门，已具备批量供货的能力，广泛应用于国内氢能应用大多数头部企业。在车载储＆供氢系统方面，是唯一通过国内三方检测的70MPa车载减压阀，现已交付用户使用，部分产品已实现出口。 低空领域：公司参股的鸿鹏航空专注于低空混动发动机的研发和生产，预计于 2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的重油活塞发动机总装及维修产线， 2024年达产交付，迅速形成500台/年的交付能力。 图表2公司业务与主营产品构成 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表32019-2023年公司主营收入构成（%） 核电行业能源装备行业冶金行业节能环保行业其他 7.88 10.93 5.74 8.13 7.60 12.22 25.5723.98 32.58 30.97 17.05 29.88 29.73 30.58 32.98 27.39 32.15 32.56 21.98 21.79 26.43 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司股权结构清晰，战略布局明确。董事长韩力为公司实际控制人，持股比例为17.07%，2009年至今任职于中国东方集团控股有限公司，2019年起任江苏神通董事长。公司第一大股东和控股股东为宁波聚源瑞利创业投资合伙企业（有限合伙），持股16.29%。公司第二、第三大股东为湖州风林火山股权投资合伙企业（有限合伙）、吴建新，分别持股8.90%、8.10%，其中，吴建新是公司联合创始人，目前仍在公司管理层。公司的子公司战略布局明确，涵盖无锡法兰、神通核能装备、瑞帆节能、鸿鹏航空等子公司。 图表4江苏神通股权结构（截至2024年一季报） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.核电阀门：2024年核电阀门收入确认步入“快车道” 2.1产品介绍：核电阀门种类繁多，江苏神通以蝶阀、球阀为主 工业阀门形式多样，种类繁多。阀门是一种流体控制设备，控制并调节介质的压力、温度、流向、流量等，对压力容器设备起着安全保护作用。常见分类有：1）根据阀门的在不同领域的应用场景，可以将阀门分为核电阀门、冶金特种阀门、能源化工阀门等；2）根据阀门的原理和作用，可以将其分为截断阀（球阀、