上調至买入，乐道L60有望引领蔚来销量进入第二成长曲线

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元42.20 目标价 港元59.88↑ 潜在涨幅 +41.9% 2024年5月16日 蔚来汽车(9866HK) 上調至买入，乐道L60有望引领蔚来销量进入第二成长曲线 乐道L60发布，预售价21.99万元，定价具吸引力。蔚来昨晚发布子品牌乐道，首款L60定位家用智能电动SUV，9月开始交付。L60车长宽高4828mm*1930mm*1616mm，轴距2950mm，比ModelY更长、更宽、空间更大。全系标配45项主动和智能安全辅助功能。空间表现方面，新车拥有1046mm前排头部空间、1010mm后排头部空间和160mm后排净膝 个股评级 买入↑ 1年股价表现 部空间。从官方公布的参数来看，乐道L60能耗表现确实不错，官方能耗 9866HK 12.1kWh/100km。续航方面，乐道L60会提供三个电池包，续航分别为标准续航555km（60kWh）、长续航730+km（85kWh）及超长续航1000+km。预售价21.99万元（人民币，下同），按照我们估算L60BOM成本14万元左右，我们认为预售价低于预期。一般最终上市价会较预售 再低5千到1万元。同时官方还没公布BaaS方案的定价，最终的BaaS方案对销量有较大影响。 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% MSCI中国指数 乐道L60具备20万元以下独一无二的补能体验。我们认为乐道L60具备独一无二的的补能体验。L60把蔚来舍去的交流慢充口加回来，且全域900V高压系统，并且主电驱、热泵、空调等系统均使用碳化硅技术。同时提供家用慢充和外出快充的体验。另外乐道L60支持换电，与蔚来共享换电网络，可使用蔚来的第三代、第四代换电站，可以使用全国超1000座换电站和超2.5万个蔚来自有充电桩。换电的补能体验是乐道L60在20万元以 内最大的差异化亮点。我们预测稳态月销量在9千到1万台水平，将会成为蔚来销量进入第二成长曲线的关键驱动。 上调至买入，短期看蔚来销量，下半年看乐道带来的增量。我们上调2025/26年收入预测13%/21%，以反映我们上调乐道的销量预期。我们预测蔚来总销量2025/26年增长57.6%/22.0%至30万/37万台。蔚来2-3季度的月交付销量将成为短期的股价驱动因素。从渠道了解到，展车优惠和BaaS买4年送1年的优惠对订单增长影响正面，5-6月交付有望环比持续改善到2万台水平。同时我们认为乐道将成为下半年主要驱动因素。明年 蔚来+乐道月销量有望维持稳态2.5-3万台水平，有利估值修复。基于2024 年预测市销率1.5倍，上调目标价至59.88港元/7.7美元（NIOUS）（前为 40.3港元/5.1美元）。蔚来目前股价对应2024年预测市销率1.13倍，已反映部分长期亏损负面因素，我们上调评级至买入。 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)122.60 52周低位(港元)29.65 市值(百万港元)161,664.62 日均成交量(百万)2.68 年初至今变化(%)(42.66) 200天平均价(港元)49.40 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 同比增长(%) 36.3 12.9 13.0 37.5 16.7 净利润(百万人民币) (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 每股盈利(人民币) (8.72) (12.26) (9.92) (8.87) (8.12) 同比增长(%) 244.2 40.5 -19.1 -10.6 -8.4 前EPS预测值(人民币) (8.72) (8.63) 调整幅度(%) 1.7 -5.8 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 16.75 17.30 7.38 (1.50) (9.62) 市账率(倍) 2.33 2.26 5.30 (26.14) (4.06) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:乐道L60的造型图表2:乐道L60的造型 资料来源:新出行，交银国际资料来源:新出行，交银国际 图表3:乐道L60空间表现图表4:乐道L60智驾系统配置 资料来源:新出行，公司资料，交银国际资料来源:新出行，公司资料，交银国际 图表5:蔚来汽车月度销量(台) 25,000 蔚来ET5蔚来ET5T蔚来ET7蔚来EC6蔚来EC7蔚来ES6蔚来ES7蔚来ES8 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月 资料来源：Marklines，交银国际 图表6:蔚来汽车月度销量(台)和市销率关联度较高 销量预测市销率 25,0003.00 20,000 2.50 15,000 10,000 5,000 2.00 1.50 1.00 0.50 0 2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:蔚来汽车(9866HK)目标价和评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 176.70169.20 95.20 83.10 61.20 66.60 52.00 59.88 40.30 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3808HK中国重汽买入 21.10 26.49 25.5% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 16.64 18.60 11.8% 2024年03月14日 重卡 9866HK蔚来汽车买入 42.20 59.88 41.9% 2024年05月16日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 223.00 306.48 37.4% 2024年03月27日 整车厂 2015HK理想汽车买入 102.50 192.81 88.1% 2024年02月27日 整车厂 175HK吉利汽车买入 10.22 12.50 22.3% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 14.22 12.25 -13.9% 2023年07月17日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.37 3.34 -0.9% 2024年04月01日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 30.85 29.96 -2.9% 2024年03月20日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年5月15日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 税前利润 (14,437) (20,720) (16,766) (15,249) (13,965) 主营业务成本 (44,125) (52,566) (56,984) (77,325) (89,845) 折旧及摊销 2,554 4,934 5,480 6,830 8,180 毛利 5,144 3,052 5,863 9,108 11,034 营运资本变动 9,755 12,798 5,390 11,534 7,843 销售及管理费用 (10,537) (12,885) (10,684) (12,533) (13,619) 其他经营活动现金流 753 0 0 0 0 研发费用 (10,836) (13,431) (12,884) (12,965) (12,610) 经营活动现金流 (1,376) (2,988) (5,897) 3,115 2,058 其他经营净收入/费用 589 609 688 946 1,105 经营利润 (15,641) (22,655) (17,017) (15,443) (14,090) 财务成本净额 1,026 1,806 397 322 235 其他非经营净收入/费用 233 390 64 64 65 税前利润 (14,382) (20,459) (16,555) (15,057) (13,789) 税费 (55) (261) (211) (192) (176) 负债净变动 (874) 6,701 3,158 3,654 4,232 非控股权益 157 (124) (100) 166 152 其他融资活动现金流 0 (20,250) 0 0 0 净利润 (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 融资活动现金流 (874) 26,952 3,158 3,654 4,232 汇率收益/损失 0 0 0 0 0 年初现金 18,375 19,888 32,935 27,950 26,223 年末现金 19,888 32,935 27,950 26,223 23,992 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资本开支 (10,826) (14,147) (8,970) (9,000) (9,000) 投资活动 14,590 3,230 6,724 504 479 其他投资活动现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流 3,763 (10,916) (2,246) (8,496) (8,521) 作每股收益计算的净利润(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19,888 32,935 27,950 26,223 23,992 有价证券 22,439 22,497 15,772 15,268 14,789 应收账款及票据 5,118 4,658 5,510 7,578 8,844 存货 8,191 5,278 6,245 8,474 9,846 其他流动资产 3,514 5,013 5,030 5,048 5,065 59,150备15,871 70,38025,084 60,50828,574 62,59130,744 62,53731,564 每股账面值 16.753 17.296 7.375 (1.496) (9.620) 21,243 21,919 24,200 26,937 30,221 利润率分析(%) 37,114 47,003 52,774 57,681 61,785 毛利率 10.4 5.5 9.3 10.5 10.9 96,264 117,383 113,282 120,272 124,322