光伏逆变器行业：储能第二成长曲线已至，拉开逆变器新序章

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2024年3月11日储能第二成长曲线已至，拉开逆变器新序章 储能第二曲线爆发下逆变器成长性高于光伏其他环节且确定性高：逆变器是光伏发电系统中唯一具备高度智能化处理功能的设备，其性能对发电量影响较大。相比光伏制造其他环节，我们认为逆变器同质化较低，可维持较高的利润率，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一第二成长曲线，成长性更高，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞争或加剧，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。 光储装机爆发推动逆变器需求快速增长，储能占比提高推升单位毛利：在光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24年全球逆变器需求将达463/568GW，增速64%/23%，此后仍将多年保持在20%左右，其中储能逆变器增速高达121%/56%，部分弥补了光伏增速放缓的影响，需求占比由2022年的7%提升至10%/12%。储能逆变器单价和毛利率远高于并网逆变器，其占比提高将明显推升单位毛利。 竞争格局: 内地企业优势明显，不断抢占全球份额：由于明显的性价比优势，內地企业不断在海外抢占海外企业份额，2022年全球市占率达7-8成，我们预计还将继续提升至9成。全球前十大逆变器厂商中，中国厂商占据8席，阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场。 库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024年将重回增长：地缘政治因素下欧洲恐慌式进口远超实际装机需求导致库存高企（户用尤为严重），2023年4月起逆变器月出口金额连续环比下降，10月相比3月顶峰下降53%，下半年同比下降35%，但11/12月环比回升1%/7%，拐点已现。欧洲实际装机需求仍然旺盛，我们预计2024年1季度将完成去库存，出口1季度将环比转正，2季度有望恢复正常，下半年将重回同比快速增长。 高利润率下竞争将加剧但总体下降空间有限：目前并网逆变器在光伏项目投资成本中仅占3-4%，但其性能对发电量影响较大，因此降价压力相对较小。我们预计未来逆变器将竞争加剧，行业利润率或将由目前较高水平回落，但总体下降空间有限。 板块低估值存修复空间，首选阳光电源：在连续2年股价下跌和业绩大增后，目前板块2024年市盈率降至仅15.7倍，为2020年9月中国宣布双碳目标前远期市盈率的38%，我们认为存在估值修复空间，首选大功率产品占比高的低估值龙头阳光电源（300274 CH），并看好户用龙头固德威（688390 CH），首次覆盖均给予买入评级。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测、 收盘价为3月8日价格行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 光伏逆变器行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)阳光电源300274CH买入125.5099.406.4917.25315.313.75.403.990.7固德威688390CH买入135.60110.885.0345.59922.019.86.675.401.4平均18.716.86.044.691.03/237/2311/23-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行业表现恒生指数文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2024年3月11日光伏逆变器行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录报告亮点：探讨市场关注点 ...........................................................................................................4储能为第二成长曲线，光伏、储能装机爆发推动逆变器需求快速增长........................................5需求端#1: 光伏新增装机持续快速增长......................................................................................................................................................5需求端#2: 储能逆变器单位毛利远超并网，需求爆发下成为逆变器第二增长曲线 ..............................................................................8需求端#3: 逆变器寿命远短于组件，存量替换需求逐步起量 ................................................................................................................12竞争格局: 中国企业优势明显，将继续抢占全球份额..................................................................13中国企业市占率达7-8成并将继续提升 ..................................................................................................................................................13阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场 ..................................................................................................................13欧洲库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024年将重回增长 ............................................18竞争加剧将导致利润率下行，但总体下降空间有限....................................................................21逆变器技术含量较高，项目投资成本中占比低，降价压力相对较小 ..................................................................................................21海外毛利率高于內地，阳光电源毛利率优势明显 ..................................................................................................................................22预计并网逆变器毛利率将温和下行，储能逆变器下降空间或更大但单位毛利优势仍将较大...........................................................23投资机会：逆变器长期增长确定性高，低估值存修复空间，首选阳光电源 ..............................24附录：逆变器--光伏发电系统的核心部件 ....................................................................................26转化直流电为具质量的交流电，其性能对光伏发电量影响较大 ..........................................................................................................26组串式为主流，单台功率将持续提升......................................................................................................................................................27单瓦成本与单台功率负相关，大型化趋势下单瓦价格持续下行 ..........................................................................................................29直接材料在逆变器成本中占比超80%，IGBT为核心部件 .....................................................................................................................30公司分析.......................................................................................................................................32阳光电源 (300274 CH): 业绩井喷后龙头地位助力今明年稳健增长，历史低点估值具吸引力 .....33固德威 (688390 CH): 出口恢复下业绩拐点将至，低估值已反映悲观预期...................................64 2024年3月11日光伏逆变器行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4报告亮点：探讨市场关注点 在光伏制造板块内为何更看好逆变器？相比光伏制造其他环节，我们认为逆变器同质化较低，可维持较高的利润率，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一快速爆发的第二成长曲线，成长性更高，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞争或加剧，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。 2024年光伏增长放缓后逆变器需求增速还能有多少？在光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24年全球逆变器需求将达463/568GW，增速64%/23%，此后仍将多年保持在20%左右，其中储能逆变器增速高达121%/56%，部分弥补了光伏增速放缓的影响，需求占比由2022年的7%提升至10%/12%。储能逆变器单价和毛利率远高于并网逆变器，其占比提高将明显推升单位毛利。 内地逆变器企业全球市占率是否还有提升空间？由于明显的性价比优势，內地企业不断在海外抢占海外企业份额，2022年全球市占率达7-8成，我们预计还将继续提升至9成，仍有一定提升空间。 出口