光伏逆变器行业：储能第二成长曲线已至，拉开逆变器新序章

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 光伏逆变器行业 行业评级领先 2024年3月11日 储能第二成长曲线已至，拉开逆变器新序章 储能第二曲线爆发下逆变器成长性高于光伏其他环节且确定性高：逆变器 行业与大盘一年趋势图 是光伏发电系统中唯一具备高度智能化处理功能的设备，其性能对发电量行业表现恒生指数 影响较大。相比光伏制造其他环节，我们认为逆变器同质化较低，可维持较高的利润率，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降 ，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一第二成长曲线，成长性更高 ，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞争或加剧，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。 光储装机爆发推动逆变器需求快速增长，储能占比提高推升单位毛利：在光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24年全球逆变器需求将达463/568GW，增速64%/23%，此后仍将多年保持在20%左右，其中储能逆变器增速高达121%/56%，部分弥补了光伏增速放缓的影响，需求占比由2022年的7%提升至10%/12%。储能逆变器单价和毛利率远高于并网逆变器，其占比提高将明显推升单位毛利。 竞争格局:内地企业优势明显，不断抢占全球份额：由于明显的性价比优势，內地企业不断在海外抢占海外企业份额，2022年全球市占率达7-8成，我们预计还将继续提升至9成。全球前十大逆变器厂商中，中国厂商占据8席，阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场。 库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024年将重回增长：地缘政治因素下欧洲恐慌式进口远超实际装机需求导致库存高企（户用尤为严重），2023年4月起逆变器月出口金额连续环比下降，10月相比3月顶峰下降53% ，下半年同比下降35%，但11/12月环比回升1%/7%，拐点已现。欧洲实际装机需求仍然旺盛，我们预计2024年1季度将完成去库存，出口1季度将环比转正，2季度有望恢复正常，下半年将重回同比快速增长。 高利润率下竞争将加剧但总体下降空间有限：目前并网逆变器在光伏项目投资成本中仅占3-4%，但其性能对发电量影响较大，因此降价压力相对较小。我们预计未来逆变器将竞争加剧，行业利润率或将由目前较高水平回落，但总体下降空间有限。 板块低估值存修复空间，首选阳光电源：在连续2年股价下跌和业绩大增后，目前板块2024年市盈率降至仅15.7倍，为2020年9月中国宣布双碳目标前远期市盈率的38%，我们认为存在估值修复空间，首选大功率产品占比高的低估值龙头阳光电源（300274CH），并看好户用龙头固德威（ 688390CH），首次覆盖均给予买入评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 阳光电源 300274CH 买入 125.50 99.40 6.491 7.253 15.3 13.7 5.40 3.99 0.7 固德威 688390CH 买入 135.60 110.88 5.034 5.599 22.0 19.8 6.67 5.40 1.4 平均 18.7 16.8 6.04 4.69 1.0 资料来源：FactSet、交银国际预测、收盘价为3月8日价格 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 报告亮点：探讨市场关注点4 储能为第二成长曲线，光伏、储能装机爆发推动逆变器需求快速增长5 需求端#1:光伏新增装机持续快速增长5 需求端#2:储能逆变器单位毛利远超并网，需求爆发下成为逆变器第二增长曲线8 需求端#3:逆变器寿命远短于组件，存量替换需求逐步起量12 竞争格局:中国企业优势明显，将继续抢占全球份额13 中国企业市占率达7-8成并将继续提升13 阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场13 欧洲库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024年将重回增长18 竞争加剧将导致利润率下行，但总体下降空间有限21 逆变器技术含量较高，项目投资成本中占比低，降价压力相对较小21 海外毛利率高于內地，阳光电源毛利率优势明显22 预计并网逆变器毛利率将温和下行，储能逆变器下降空间或更大但单位毛利优势仍将较大23 投资机会：逆变器长期增长确定性高，低估值存修复空间，首选阳光电源24 附录：逆变器--光伏发电系统的核心部件26 转化直流电为具质量的交流电，其性能对光伏发电量影响较大26 组串式为主流，单台功率将持续提升27 单瓦成本与单台功率负相关，大型化趋势下单瓦价格持续下行29 直接材料在逆变器成本中占比超80%，IGBT为核心部件30 公司分析32 阳光电源(300274CH):业绩井喷后龙头地位助力今明年稳健增长，历史低点估值具吸引力33 固德威(688390CH):出口恢复下业绩拐点将至，低估值已反映悲观预期64 报告亮点：探讨市场关注点 在光伏制造板块内为何更看好逆变器？ 相比光伏制造其他环节，我们认为逆变器同质化较低，可维持较高的利润率 ，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一快速爆发的第二成长曲线，成长性更高，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞争或加剧 ，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。 2024年光伏增长放缓后逆变器需求增速还能有多少？ 在光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24年全球逆变器需求将达463/568GW，增速64%/23%，此后仍将多年保持在20%左右，其中储能逆变器增速高达121%/56%，部分弥补了光伏增速放缓的影响，需求占比由2022年的7%提升至10%/12%。储能逆变器单价和毛利率远高于并网逆变器，其占比提高将明显推升单位毛利。 内地逆变器企业全球市占率是否还有提升空间？ 由于明显的性价比优势，內地企业不断在海外抢占海外企业份额，2022年全球市占率达7-8成，我们预计还将继续提升至9成，仍有一定提升空间。 出口短期下滑何时能扭转？ 地缘政治因素下欧洲恐慌式进口远超实际装机需求导致库存高企（户用尤为严重），2023年4月起逆变器月出口金额连续环比下降，10月相比3月顶峰下降53%，下半年同比下降35%，但11/12月环比回升1%/7%，拐点已现。欧洲实际装机需求仍然旺盛，我们预计2024年1季度将完成去库存，出口1季度将环比转正，2季度有望恢复正常，下半年将重回同比快速增长。 竞争加剧是否会导致利润率大幅下降？ 目前并网逆变器在光伏项目投资成本中仅占3-4%，但其性能对发电量影响较大 ，技术含量较高，因此降价压力相对较小。我们预计未来逆变器将竞争加剧 ，行业利润率或将由目前较高水平正常化，但总体下降空间有限。 储能为第二成长曲线，光伏、储能装机爆发推动逆变器需求快速增长 在光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24年全球逆变器需求将达463/568GW，同比增长64%/23%，其中储能逆变器占比由2022年的7%提升至10%/12%，此后增速仍有望多年保持在20%左右。 图表1:全球逆变器需求测算 资料来源：CPIA，交银国际预测 需求端#1:光伏新增装机持续快速增长 受全球碳中和战略及欧洲能源危机推动，2022全球光伏新增装机大增35%，在组件价格大跌推动下，我们预计2023年全球新增装机进一步大增65%至380吉瓦 ，其中中国/海外为216/164吉瓦，同比增长147%/15%，中国贡献绝大部分增量 ，欧洲、美国贡献海外主要增量。 图表2:全球光伏新增装机预测 资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测 展望未来，在连续三年30%以上的高速增长和2023年的超高速增长后，我们预计未来增速或将放缓，但组件价格的巨大跌幅导致光伏发电经济性明显提升， 将有助提振需求，我们预计2024年全球新增装机仍将增长20%至455吉瓦，其中中国/海外为235/220吉瓦，同比增长9%/34%。 (1)内地需求：2023年远超预期，高基数下未来增速将放缓 由于除组件外的单瓦投资成本远低于欧美，内地光伏装机需求尤其是集中式需求对组件价格较为敏感，组件价格大跌极大地刺激了内地装机需求，同时大基地项目、工商业电价上涨、可再生能源消费不纳入能耗双控、分布式整县推进等利好政策也推升需求。2023年内地光伏新增装机同比大增147%至216吉瓦，远超市场预期，其中集中式、工商业分布式、户用分布式增长147%、104%、72%至120、53、43吉瓦，集中式贡献主要增量。由于2023年的高基数和装机超预期导致的消纳压力，我们预计未来装机增速或将放缓。 我们预计随着组件价格继续下跌，集中式装机2024年将进一步增长14%至137吉瓦；受可再生能源消费不纳入能耗双控、海外碳关税等政策推动，2024年工商业分布式装机仍将增长6%至56吉瓦；受资源条件限制，户用装机2024年则将下降3%至42吉瓦。 综上，我们预计2024年内地光伏新增装机合计将达235吉瓦，同比仍将增长9% ，随着高比例配置储能、电网灵活性调节能力增强打开消纳空间，2025年增速则有望回升。 图表3:内地光伏新增装机图表4:内地光伏新增装机构成（吉瓦） 资料来源:国家能源局，交银国际预测资料来源:国家能源局，交银国际预测 (2)海外需求：欧洲库存需时间消化，美国降息和组件价格大跌将刺激2024年需求 据盖锡咨询统计，2023年中国组件出口189吉瓦，同比增长19%，仍保持较快增速。单月来看，出口量在3月创出20.3吉瓦的新高后有所回落，但11月以来明显回升，12月同比增速更创下56%的2022年8月以来新高。 图表5:內地光伏组件月出口量（吉瓦） 202120222023 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：盖锡咨询，交银国际 贸易政策扰动导致2022年美国光伏新增装机下降16%至20吉瓦，但2022年6月发布的美国总统令规定在2024年6月之前不会对从东南亚进口的任何光伏电池、组件征收关税，消除了东南亚组件出口美国的障碍，同时IRA补贴政策和组件价格大跌也刺激了装机需求。2023年上半年美国光伏新增装机大增37%至11.7吉瓦，我们预计全年将达30吉瓦，同比大增约50%。 欧洲新增装机2023年仍保持较快增长，我们预计增速将达30%，但2022年欧洲于地缘政治因素下进口远超实际需求，导致欧洲库存高企，需要时间消化，待库存降至正常水平后，其进口量将恢复快速增长。 尽管美欧需求增长较快，但美国2023年持续加息，融资成本大幅上升压制了海外光伏需求，我们预计海外光伏新增装机2023年仅增长15%至164吉瓦。2024年美国有望进入降息周期，同时组件价格大跌将充分传导至海外，海外项目收益率将大幅提升，我们预计将刺激海外新增装机大增34%至220吉瓦