系列深度研究报告（一）：始于液压油缸，内伸外延打造全球液压领先品牌

挖机油缸切入市场，积极拓展下游平滑经济周期。恒立液压于2005年成立，其前身主要覆盖气动元件和中低压液压油缸产品，随着公司挖掘机液压油缸产品的研发成功，公司逐步将发展方向确定为技术含量更高的高压油缸产品，自此正式进入核心液压元件市场。通过产品技术的迭代，公司逐步进入国内龙头主机厂的供应体系，并与主机厂共同成长，在国内工程机械的上行周期过程中，基于产品质量、服务响应速度等方面的优势，在国内的挖掘机液压油缸领域快速完成了国产替代。在成功开发挖掘机液压油缸的同时，公司同步开展了盾构机、起重机、海工海事等不同下游行业的非标液压油缸的研发，非标油缸产品周期性不明显，非标油缸产品的销售稳步提升，助力公司平滑工程机械需求的周期波动性。2021年来，国内工程机械处于下行周期，尽管国内挖掘机销量大幅下滑，公司通过开拓海外客户、提升市场份额、加大非标油缸产品销售等方式使得油缸业务跑赢行业，2023年液压油缸业务实现营业收入46.9亿元，同比增长2.4%，占公司营收下滑至52.2%。 一己之力打破技术垄断，连续多年获得卡特优质供应商称号。在公司刚进入挖掘机液压油缸领域时，国内挖掘机液压油缸主要由凯迩必、东洋机电、小松液压等日韩品牌垄断，外资品牌产品售价高，服务响应相对较慢。而随着国内工程机械主机厂的崛起以及国内工程机械需求的提升，给工程机械核心液压件带来了巨大的市场空间，公司液压油缸产品在国内挖掘机市场的份额快速提升。 同时公司积极与外资品牌对接，2010年就成为了全球工程机械龙头卡特彼勒的合格供应商，卡特彼勒也在2014年一跃成为公司第一大客户，自2016年起，公司连续多年获得卡特彼勒优秀供应商质量认证最高等级的铂金奖。除卡特彼勒外，目前液压油缸产品已向全球知名的多数工程机械主机厂实现供货。 公司挖掘机专用油缸产品销量由2008年的4.2万只增长至2023年的60.8万只，期间复合增长率高达19.5%。 非标油缸稳步增长，助力公司综合实力提升。公司上市初期就确定了挖掘机专业油缸和重型装备用非标准油缸同步发展的战略，在国内工程机械下行周期，盾构机、船舶海洋工程、港口机械、煤矿机械、工业制造、风电等领域成为公司业绩稳定的关键，自2008年以来非标油缸业务营收收入始终保持增长态势。 公司通过不断的研发和技术积累，得以实现不同下游、不同客户的突破。据公司公告，盾构机专用油缸在国内市场份额一举超过70%，海工海事领域国际知名的TTS、麦基嘉、卡哥特科等均为公司客户。近年来，高空作业平台领域逐步进入外资品牌供应体系，油缸产品增速较快。公司非标油缸产品销量由2008年的1.7万只增长至2023年的23.8万只，期间复合增长率高达19.2%。 液压领域产品体系逐步完善，前瞻性布局线性传动提升公司综合竞争力。液压油缸的大获成功使得公司加速向液压元件中价值量更高、技术含量更高、国产化较低的液压泵、阀、马达产品切入，目前已成为公司第二增长曲线，预计未来随着泵、阀、马达产品越来越多的进入客户的供应体系，有望复制液压油缸的成功，伴随行业速度实现较强的业绩弹性。公司前瞻性通过电缸业务拓展至丝杠领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间，提升公司在全球传动领域的综合竞争力。 投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为27.2、31.7、38.1亿元，分别同比增长9.0%、16.3%、20.3%；EPS分别为2.03、2.36、2.84元，参考可比公司估值，给予公司2024年32倍PE，对应目标价为65.00元，股价较当前有约19%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇是恒立液压公司深度研究报告系列研究的第一篇，主要围绕公司液压油缸业务展开。报告详细梳理了全球液压行业市场规模、竞争格局，并对主要的下游领域工程机械、矿用机械和农用机械的行业变化和需求进行了分析。基于一定的假设，对未来三年挖掘机械领域的液压油缸需求进行了测算。本报告较为详细地梳理了公司油缸业务的发展过程，并分析了公司在液压元件领域的竞争优势。 投资逻辑 恒立液压由挖掘机专用油缸起家，基于产品品质优异以及快速的响应服务能力，在国内挖掘机市场份额快速提升，并伴随着国内工程机械主机厂的崛起和国内行业需求的上升而快速实现了挖掘机液压油缸产品的国产替代。在做好挖机油缸的同时，公司同步拓展了盾构机、起重机、海工海事、工业等领域的非标油缸产品，在工程机械下行周期中，非标油缸产品平滑了下游需求剧烈波动带来的不利影响，使得公司得以穿越周期，加速成长。公司始终保持高强度研发投入，在液压油缸之后，又陆续向技术含量更高、价值量更高的液压泵、阀、马达产品进行拓展，目前以成为公司第二成长曲线，对公司业绩贡献也愈发重要。液压泵、阀、马达等产品有望复制液压油缸产品的成功路径，在未来的工程机械上行周期中为公司带来业绩弹性。公司前瞻性通过电动缸业务拓展至丝杠导轨领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间，提升公司在全球传动领域的综合竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为27.2、31.7、38.1亿元，分别同比增长9.0%、16.3%、20.3%；EPS分别为2.03、2.36、2.84元，参考可比公司估值，给予公司2024年32倍PE，对应目标价为65.00元，股价较当前有约19%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、液压龙头地位突出，产品线丰富订单持续放量 （一）深耕液压领域，加速开拓全球市场 持续专注创新，造就全球液压领先品牌。1990年，公司前身无锡恒立液压气动有限公司成立，主营气动元件产品并逐步开始涉足环卫车辆和港口机械用液压油缸等领域。1999年，公司挖掘机专用油缸成功开发，开始为柳工、三一、徐工等国内知名工程机械企业配套。2005年，江苏恒立高压油缸有限公司成立。2006年公司拓宽产品线，开发盾构机推进油缸并进军隧道掘进机械行业。2011年10月，公司在上交所成功上市，加强主业的同时，持续加大研发投入，穿越下游行业周期，拓展高端液压泵阀业务。经过30多年的专注与创新，公司从液压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。 海外市场不断开拓，竞争优势日益突显。在国内业务稳扎稳打的同时，恒立液压也早早进入国际市场，2010年，公司成为卡特彼勒合格供应商，正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。为满足全球市场的开拓，公司陆续在美国、日本、墨西哥、印度、印尼、巴西等多地设立子公司，并先后收购上海立新液压、德国InLine液压等品牌企业，持续布局液压研发中心和生产制造基地，健全、完善全球化供应链体系和销售服务体系，为全球客户提供高效的液压技术解决方案和产品。全球化市场不断推进，公司的技术水平和生产规模早已跻身世界液压领域前列。2021年通过非公开发行募资对公司业务覆盖广度和深度进行延展，拟投资15.3亿布局线性驱动器业务，开发电动缸和滚珠丝杆产品。 同时拟投资12.3亿建立墨西哥工厂。据公司公告，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品已于2024年一季度试生产，墨西哥工厂主体工程基本完工，预计2024年2季度试生产，项目达产后将形成液压油缸、液压泵和液压马达的生产能力，面向北美市场，走出全球供应体系重要一步。 图表1公司发展历程 汪立平家族为公司的实际控制人。截至2024年一季度，公司创始人汪立平分别通过恒屹智能和恒屹投资持有恒立液压18.9%、12.1%的股份，其子汪奇通过恒屹智能持有恒立液压18.1%的股份，其妻钱佩新通过申诺科技持有恒立液压16.5%的股份，汪立平家族合计持股达65.6%为公司的实际控制人。随着公司的数次拓展，目前拥有多家全资、控股子公司，子公司主要集中机械制造行业，如江苏液压科技、恒立精密传动、恒立精密工业、上海立新等。此外还包括恒立美国、恒立香港等负责海外业务的子公司。 图表2公司股权结构 产品体系完善，油缸泵阀行业地位领先。公司从最初专注于气动元件产品，到液压油缸规模化产出，再到高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造取得突破，产品体系逐渐丰富完善。目前公司主营产品均围绕液压传动展开，液压传动相较于其他传统传动方式具有输出推力和扭矩大、便于精确控制、结构紧凑体积小等特点。常见的机械设备尤其是重型设备和需要精确运动控制的设备中，液压传动是必不可少的核心系统。公司从挖掘机中高压液压油缸产品切入，不断横向拓展下游应用领域，目前已覆盖工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等下游行业。同时纵向拓展技术门槛更高的泵阀产品和上游核心关键铸件环节，目前液压泵阀已成功适配多个下游行业并逐步进入全球高端客户供应链体系。经过多年深耕，目前公司已成为液压传动领域非常有影响力的大型综合性企业。 图表3公司业务分类及主要产品 液压油缸泵阀持续发力，产品多元化趋势已显。2005年，江苏恒立高压油缸有限公司成立，公司开始批量生产挖机油缸和各类非标油缸，随着2016年起国内工程机械行业进入上行周期，液压油缸业务快速壮大，2018年前公司70%以上的收入来自于液压油缸业务。 2014年液压科技泵阀工厂正式投产，液压泵阀业务收入迅速攀升，从2014年的385万元增长至2021年的32.36亿元，营收占比于2021年已达34.76%，成为公司的第二增长曲线。未来，随着公司进一步拓展产品结构，坚持下游行业多元化发展战略，持续推进高空作业平台、农业机械、工业设备等业务领域发展，更多高附加值的新品收入占比不断提升，公司产品线得以丰富的同时将带来营收的进一步提升。 图表4 2013~2023年公司主营业务收入（亿元） 图表5 2013~2023年公司主营业务收入占比 （二）下游持续周期波动，盈利能力稳步提升 营收利润稳增长，受下游周期波动影响。2013~2021年，公司营业总收入和归母净利润整体呈增长趋势，尤其是2016年起进入了高速增长阶段。受下游周期性的影响，公司营收和净利润不断向好的同时也存在周期性波动，2013~2016年，工程机械处于下行周期，公司营收和净利润规模较小，增速缓慢。2016~2021年，随着下游行业回暖，同时公司产品市占率不断提升，加之新产品液压泵阀陆续放量，营收和净利润迅速攀升。2021年下半年，工程机械重新回到下行周期，在高基数的背景下，营收和净利润出现小幅下滑。2023年，在公司保持传统业务板块核心竞争力并积极拓展新的市场和新的产品种类的努力下，公司营业总收入和归母净利润实现修复，优于行业。 图表6 2013~2023年公司营业总收入及同比变化 图表7 2013~2023年公司归母净利润及同比变化 盈利水平行业领先，ROE维持高位。与营收和净利润的走势一致，2013~2016年，受下游行业下行压力，公司毛利率和净利率均下滑至最低点。2016年开始，公司毛利率和净利率紧跟下游持续回暖，且受到规模效应和产品结构优化影响，2021年，公司毛利率和净利率分别升至44.01%和28.