深度研究报告：面向全球打造商用餐饮设备自主品牌，薯条机器人市场大有可为

商用餐饮设备供应商，全球份额有望提升。公司深耕商用餐饮设备20年，目前主要产品为商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备，2023年占收入比重分别为74.0%/6.0%/17.0%。公司营收及归母净利润分别由2013年5.88/0.85亿元扩大至2023年26.53/5.11亿元，10年CAGR分别为16.3%/19.6%，业绩稳健增长。公司海外业务占比持续提升，从2013年的32.2%提升至2023年的90.2%，海外业务毛利率更优。据Grand View Research预测，2019-2027年全球餐饮设备市场规模将从797亿美元增长至1317亿美元，8年CAGR将达到6.57%，行业空间广阔且稳健增长；预计公司凭借品牌认可度积累&售前售后服务&性价比优势，市场份额有望进一步提升。 渠道端：制定85国计划，推进自主品牌全球化销售。公司积极推进自主品牌全球化布局，目前在海外市场如美国、英国、德国、法国、意大利等国家，采用“海外仓+自主销售”模式；在澳大利亚、加拿大采用“海外仓+代理销售”模式，2023年OBM业务占比近8成。公司2022年制定“85国计划”，未来在其他国家和地区，或将更多通过“纯代理销售”去拓展渠道，在新国家/地区有望实现业绩贡献。 产能端：布局泰国生产，提升性价比优势。公司IPO募投项目均已完工，产能实现大幅提升，商用餐饮制冷设备的产能将由42.5上升至52.5万台，基于在泰国的生产优势，公司有望在和老牌海外品牌在同一性能的前提下保持较高的性价比。2023年公司启动泰国生产基地地块二的建设，目前一期厂房已完成建设，或有望从2024年开始贡献收入。 新产品端：推进“产品系列化”与“设备智能化”，薯条机器人或打开新空间。 公司持续推进“产品系列化”与“设备智能化”两大战略，研发万能蒸烤箱、薯条机器人等新产品。根据GrandViewResearch预测，万能蒸烤箱在2020-2027年将以9.2%的复合年增速增长，行业空间超20亿欧元，基于前期客户对接及性价比优势，预计2024-2025年万能蒸烤箱产品的收入增长曲线有望向上。公司智能炸薯条机器2.0版本增加自动撒料和自动装盒方案，可以最多处理3种不同食物，配置第二倾倒台来处理，已获得2024年美国KI（厨房创新）奖，将于5.18-5.21在展会展出。快餐后台岗位对体力要求高，存在不安全性，招工难度大、人员流动率高的问题；公司自有品牌ATOSA在美国具备完善的售后服务体系，2.0版本较1.0版本能更多替代一个劳动力，根据我们的测算，假设美国连锁餐厅的薯条机器人渗透率达到20%，公司薯条机器人市场空间将达到29亿美金。 全球市场空间广阔，孕育老牌龙头。对标全球巨头，日本星崎凭借在制冷主业技术的深耕和全球化渠道布局，经历70年时间发展成为全球制冷机龙头。 Middleby凭借收并购加速产品+市场扩张步伐，成为全球化一站式餐饮设备供应商。公司自主品牌经过多年积累、全球渠道铺设的推进以及等万能蒸烤箱、炸薯条机器人的推出，正逐渐显现出在品牌自主化、市场全球化、产品系列化等方面的龙头潜质。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为29.35/33.04/37.18亿元，同比分别增长+10.6%/+12.6%/+12.5%；归母净利润分别为6.87/8.06/9.32亿元，同比分别增长34.5%/17.3%/15.7%。选取同样属于机械板块具备出口设备标的属性的捷昌驱动、爱科科技、宏华数科以及商用冷链设备公司海容冷链作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为21.4X，考虑到公司自主品牌占比高、行业空间广阔，市场份额有望提升；全球渠道扩展带来额外增量；新产品增速曲线有望向上；薯条机器人若后续验证通过空间广阔，因此给予公司一定估值溢价，给予公司24年26倍PE，目标价42.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格的波动，汇率波动，新产品市场进展不及预期，存货管理风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告①复盘公司历史的财务数据影响因素及历史经营表现②分析了餐饮设备的规模以及竞争格局，梳理了龙头的基本情况③对新产品制冰机、万能蒸烤箱的市场规模进行分析，选取行业中龙头进行参考④分析了公司薯条机器人的功能发展，复盘了薯条机市场参与者MISO Robotics产品Flippy的发展历程，将Flippy2和公司机器人的优劣势进行对比，对薯条机器人未来的增长空间进行了测算⑤分析了公司的商业模式带来的竞争壁垒和新增长点。 投资逻辑 公司深耕商用餐饮设备多年，积极打造自主品牌，截至2023年，公司国内外OBM业务合计占比近80%，差异于其他出口型企业的核心竞争力之一。目前主要产生收入贡献的产品包含冰箱、制冰机等制冷设备、西厨设备及自助餐设备等，公司2023年公司外销收入占比约9成。①公司在美国售前仓储及售后服务响应布局全面，主要设备如冰箱、西厨等设备凭借性价比及服务优势在美国市场的市场份额有望进一步提升，客户结构有望从中小客户向连锁客户渗透，长期看若美国通胀下降，欧洲经济向上，下游餐饮店的开店数量或有望增加，将带来更多的餐饮设备需求弹性。②公司22年制定85国计划，积极拓展渠道，预期未来除已经设海外仓+自主销售/代理销售的几大国家/地区收入增长以外，其他通过代理销售模式拓展的新国家/地区的渠道有望贡献新的增长点。 ③公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备正处于推广早期，未来收入增速曲线有望向上。④薯条机器人2.0版本的自动撒料和自动装盒已获美国KI奖项，美国快餐后厨人员存在招工难、流动率高，工资持续增长的问题，ATOSA在美国具备完善的售后服务体系，2.0版本较1.0版本能更多替代一个劳动力，机器人成本的下降及劳工最低工资的增加降低了薯条机器人的投资回报周期，未来渗透率有望从0到1实现突破。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入分别为29.35/33.04/37.18亿元，同比分别增长+10.6%/+12.6%/+12.5%；归母净利润预计分别为6.87/8.06/9.32亿元，同比分别增长34.5%/17.3%/15.7%。选取同样属于机械板块具备出口设备标的属性的捷昌驱动、爱科科技、宏华数科以及商用冷链设备公司海容冷链作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为21.4X；考虑到公司自主品牌占比约8成，自主品牌售前仓储和售后服务经过多年积累具备强竞争优势，市场份额有望进一步提升；若后续美国通胀回落需求走强，传统产品需求弹性将有望增加；渠道方面，公司制定“85国计划”，完善全球全系列产品销售网络布局，渠道的拓宽进一步扩大公司的全球市场空间；产品方面，公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备的收入增长曲线有望向上；客户方面，2023年公司获得美国厨房创新（KI）大奖后，正处于连锁餐饮客户切入初期，未来可触达的终端客户市场空间将扩大。此外，公司2.0薯条机器人包含炸、散料和装盒功能，属于市场完全创新产品，后续若薯条机器人在客户端验证通过，我们按照美国餐饮市场的薯条机器人渗透率达20%推算该设备对应市场空间将达29亿美元，给公司带来新的增长弹性；因此我们给予公司一定估值溢价，24年给予26倍PE，对应目标价42.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、商用餐饮设备专业供应商，面向全球打造自主品牌 公司成立于2003年4月10日，专注于商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务。经过20余年的发展，通过不断的技术积累和创新，公司在餐饮设备生产领域具备了深厚的技术底蕴，积累了丰富的技术、经验、人才和市场优势。 图表1公司发展历程 （一）产品矩阵：商用制冷+西厨设备为核心，开拓新产品向系列化智能化发展 公司主要产品为商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备三大系列，在2023年营收中分别占比74.0%/6.0%/17.0%；其中商用制冷设备以商用冰箱为传统核心产品，此外包含制冰机；自助餐设备包含各类型份盘、果汁/咖啡鼎、自助餐炉等；西厨设备包括炸炉、扒炉、烤炉、煲仔炉等。 图表2公司主要产品分类及示意图 图表3公司2017-2023年收入结构（亿元） 2019年以来，公司逐步向市场推出制冰机、蛋糕展示柜、万能蒸烤箱等新品，2022年以来公司逐步推出智能薯条机器人，商用餐饮设备供应能力逐步提升。公司产品应用场景广泛，包括餐饮（连锁快餐、正餐、休闲餐等）、酒店、食堂、商超等。 1）制冰机拓展制冷设备产品矩阵。2019年公司面向美国、东南亚和国内市场，针对酒店、餐厅自助取冰处、吧台等应用场景开发制冰机，不断提升和完善智能调节、故障诊断、管道清洗等差异化功能。 2）万能蒸烤箱迈出智能化餐饮设备第一步。万能蒸烤箱智能化水平大幅提升，具有编程化、智能化、自动清洁、网络远程操作、远程故障诊断等特点，能够对烤箱内的温度、食物的温度、箱内湿度、马达风速等进行有效控制。截至2020年年报披露公司研发的万能蒸烤箱进入小批量试制阶段，截至2021年年报披露完成小批量试制并逐步向市场推广；伴随2023年的推广，我们预计2024年及2025年收入贡献有望逐步增加，增速曲线有望向上。 3）智能炸薯条机器人进一步拓宽自动化、高附加值产品矩阵外延。公司智能化新产品“智能薯条机器人”截至2022年年报披露日，已经完成小批量样机订单，并发往客户验证。公司智能薯条机器人获美国餐饮协会2023年厨房科技创新奖，于5月亮相于美国餐饮协会大展。2024年初，公司的“薯条自动装盒机”产品也获得了美国餐饮协会大展颁发的2024年厨房科技创新奖。 （二）财务分析：营收稳健增长，利润受原材料、运费及汇兑变化影响 营收、净利润增速稳定增长。公司营收规模由2013年5.88亿扩大至2023年26.53亿元，10年时间实现CAGR16.3%增长；归母净利润规模由2013年0.85亿扩大至2023年5.11亿元，10年时间实现CAGR19.6%增长。2024年第1季度，公司实现收入/归母净利润分别为6.31/1.65亿元，同比分别+5.6%/+68.81%。 图表4公司2013-2024年Q1收入及归母净利润情况（亿元） 公司全年毛利率大致在35-45%范围，OBM占比的提升推动公司毛利率的上升，阶段性随海运费（2020年之后财务准则要求从销售费用转成本列示）、原材料价格及汇率变化波动，2022年受前期海运费大幅增长、全球大宗价格抬升影响，毛利率由前期45%高点下滑至37.8%，2023年至2024年Q1伴随海运费用的降低，毛利率重回上升通道，2023年Q4与2024年Q1公司单季度毛利率实现48%以上。 图表5公司2013-2024年Q1的毛利率变化 图表6运费占营业收入比例（亿元） 图表7直接材料占成本比重 从期间费用率来看，销售费用率在2013-2019年持续上升，主要系海外业务占比提升带来的运输费用增加、海外设立仓库带来的仓储费用增加，以及员工人数带来的相关成本增加所致，2020年以来运输费用由于会计准测的调整计入营业成本，2021-2022年以来维持在11.5%上下。管理费用整体呈下降趋势，财务费用主要受汇率带来的汇兑收益及损失变化而上下变动。 图表8公司2013-2023年的期间费用率变化 产品结构上，技术难度决定毛利率高低排序制冷>西厨>自助餐设备。2014年以来，商用餐饮制冷设备的毛利率基本为公司产品最高，2022年制冷设备受海运费、不锈钢价格高增影响下大幅下滑至37.9%，略低于西厨设备39.1%。区域上，毛利率表现为海外OBM（自主品牌生产，即企业经营自主品牌，或者生产商自行创立品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品）最高，中国OBM和海外ODM（即原始设计制造，产品的结构、外观、工艺均由生产商自主开发，在客户选择下单后进行生产，产品以客户的品牌进行销售）毛利率在30-35%之间；整体来看外销毛利率高于内销。 图表9不同产品毛利率变化 图表10不同区域及商业模式毛利率变化 图表11公司内外销毛