业绩小幅承压，出海业务值得期待

证券研究报告•公司点评报告 贝泰妮 彭博：300957CH 星展证券2024年5月14日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2024年5月13日）：RMB58.12（CSI300:3,665） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangphoenix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562896SAC执业登记编号：S1800521070003 股价表现 RMB 130120 4,400 4,200 110 4,000 100 3,800 90 3,600 80 3,400 70 3,000 60 2,800 50 2,600 23-05 23-0723-09 23-11 24-01 24-03 24-05 贝泰妮 沪深300 SFCCERef：BRS733 3,200 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 营业收入 5,522 6,871 8,489 10,413 EBITDA 953 1,206 1,420 1,704 税前利润 869 1,148 1,377 1,672 净利润 757 995 1,196 1,451 归母净利润（核心净利润） 757 995 1,196 1,451 归母净利润增长率（%） (28.0) 31.5 20.2 21.3 每股收益（元） 1.79 2.35 2.82 3.43 每股收益增长率（%） (28.0) 31.5 20.2 21.3 稀释每股收益（元） 1.79 2.35 2.82 3.43 每股股利（元） 0.6 0.8 1.0 1.2 每股账面价值（元） 13.8 15.6 17.5 19.8 市盈率（倍） 32.5 24.7 20.6 17.0 市现率（倍） 27.5 25.0 21.2 17.7 股价与自由现金流比率（倍） 53.7 21.4 21.6 18.1 EV/EBITDA（倍） 27.2 16.9 13.9 11.2 净股息收益率（%） 1.0 1.4 1.6 2.0 市净率（倍） 4.2 3.7 3.3 2.9 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 13.3 15.9 17.0 18.4 EPS一致预期（元）其他券商推荐 2.72 B:35 3.35 S:1 3.66 H:5 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 业绩小幅承压，出海业务值得期待 投资新要点 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入55.2亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润7.6亿元，同比下降28%，主要由于线上品牌促销活动未达预期。2024年Q1实现营业收入11亿元，同比增长27.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长11.7%，2024年有望持续恢复增长。 通过并购拓展生态版图。公司贯彻“区域龙头、定位互补、渠道渗透，技术革新”的投资逻辑，务求实现全地域、多品类、宽人群的覆盖。报告期内，公司成功并购了悦江投资，获得了“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图，持续满足更多消费者的个性化、多样化需求。 布局海外市场，开启国际化新篇章。公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立了东南亚业务总部。2024年度，公司将通过建设本地化运营团队，真正做到品牌出海，开启国际化的新篇章。针对泰国市场，公司计划开设KA美妆连锁和本地知名医美诊所两类线下渠道，同步也会布局当地主流电商平台，营销渠道将覆盖主流的社交媒体平台，如Facebook、Instagram、YouTube、Twitter、TikTok等，做好本地化营销内容，邀请本地优质KOL做好内容传播。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为69亿元、85亿元及104亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为9.9亿元、12亿元及14.5亿元，当前股价对应24年PE为25倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 品牌收入过于集中的风险，新品牌拓展不及预期的风险，获客成本快速增长的风险 提要 已发行股本（百万股）424 市值（百万元）24,620 主要股东（%） 昆明诺娜科技有限公司46.08 天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）14.58 厦门臻丽咨询有限公司6.54 全球行业分类标准：日常消费品/家庭与个人用品 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 5,014 5,522 6,871 8,489 10,413 销货成本 (1,243) (1,441) (1,768) (2,229) (2,756) 毛利润 3,771 4,081 5,103 6,260 7,658 其他经营（支出）/营收 (2,703) (3,389) (4,168) (5,107) (6,212) 经营利润 1,068 692 935 1,154 1,445 其他非经营（支出）/营收 128 144 175 168 160 对联营企业和合营企业的投资收益 3 10 4 5 6 净利息（支出）/营收 16 24 34 50 60 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 1,214 869 1,148 1,377 1,672 所得税费用 (163) (110) (150) (177) (216) 少数股东损益 1 (2) (3) (4) (5) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,051 757 995 1,196 1,451 归母净利润 1,051 757 995 1,196 1,451 EBITDA增长率 1,259 953 1,206 1,420 1,704 营收增长率（%） 24.6 10.1 24.4 23.6 22.7 EBITDA增长率（%） 20.9 (24.3) 26.5 17.8 20.0 经营利润增长率（%） 10.7 (35.2) 35.2 23.4 25.3 净利润增长率（%）利润率与比率 21.8 (28.0) 31.5 20.2 21.3 毛利率（%） 75.2 73.9 74.3 73.7 73.5 经营利润率（%） 21.3 12.5 13.6 13.6 13.9 净利润率（%） 21.0 13.7 14.5 14.1 13.9 ROAE（%） 20.4 13.3 15.9 17.0 18.4 ROA（%） 16.8 10.6 12.5 13.4 14.4 ROCE（%） 17.4 10.0 12.2 13.6 15.2 分红率（%） 32.2 33.6 34.0 33.6 33.6 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 206 667 604 504 379 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 797 1,317 859 892 955 现金和短期投资 3,948 3,330 4,446 5,066 5,830 存货 671 904 971 1,275 1,606 应收账款 270 586 729 901 1,106 其他流动资产 826 702 751 813 887 资产总计 6,719 7,507 8,359 9,451 10,763 短期借款 0 104 0 0 0 应付账款 644 851 1,052 1,312 1,616 其他流动负债 348 336 336 363 406 长期借款 0 5 5 5 5 其他长期负债 125 195 182 188 185 股本 5,552 5,861 6,627 7,421 8,385 少数股权 50 155 158 162 166 权益和负债总计 6,719 7,507 8,359 9,451 10,763 非现金营运资金 775 1,005 1,063 1,314 1,577 净现金/（债务） 3,948 3,221 4,441 5,061 5,826 应收账款周转率（天） 18.8 28.3 34.9 35.1 35.2 应付账款周转率（天） 184.1 204.6 207.2 202.0 200.7 存货周转率（天） 175.1 215.6 204.2 191.9 197.5 资产周转率（倍） 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 流动比率（倍） 5.8 4.3 5.0 4.8 4.7 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 4.3 3.0 3.7 3.6 3.4 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 1,214 869 1,148 1,377 1,672 折旧与摊销 61 108 92 94 93 已付所得税 (163) (110) (150) (177) (216) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (81) (64) (64) (64) (64) 营运资金变化 671 (283) 17 (224) (222) 其他经营活动产生现金流量 (933) 91 (41) (68) (91) 经营活动所得现金净额 769 610 1,003 938 1,171 净资本支出 (246) (152) 150 203 185 其他投资 81 64 64 64 64 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 147 (431) 240 (233) (229) 投资活动所用现金净额 (18) (518) 454 34 20 已付股息 (339) (254) (339) (402) (487) 总债务变化 0 109 (104) 0 0 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (320) (567) (237) (352) (427) 融资活动所得现金净额 (659) (713) (680) (755) (914) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 92 (620) 777 217 278 每股经营现金流（元） 0.23 2.11 2.33 2.74 3.29 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 1.24 1.08 2.72 2.69 3.20 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司