费用扰动业绩阶段性承压，小核酸业务成长值得期待

核心观点与关键数据
2025年业绩稳健增长，主要得益于小核酸业务突破性进展，但2026Q1短期承压。原料药业务中，心血管类收入增长12.17%，TIDES（多肽/寡核苷酸API）收入增长766.59%，成为未来增长动力；抗肿瘤类、呼吸系统类、神经系统类及抗感染类收入分别下降4.89%、3.80%、5.71%和33.66%。制剂业务受竞争加剧影响，地屈孕酮片收入下降16.19%，但新增进院2460家，累计进院9120家；奥舒桐®（雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装）获批上市。贸易类业务收入下降67.68%。产能建设方面，特色原料药及抗肿瘤制剂项目完成调试，司美格鲁肽原料药生产线投产。

财务表现
毛利率2025年、2026Q1分别为59.67%、53.39%，受价格下降及结构变化影响；净利率2025年、2026Q1分别为25.94%、20.43%，主要受成本及汇兑损失影响。费用率方面，销售费用率2025年、2026Q1分别为7.74%、9.77%，管理费用率分别为9.77%、10.68%，财务费用率2025年、2026Q1分别为1.89%、5.35%，主要因汇兑损失增加。研发投入持续增长，2025年研发费用1.56亿元（+6.87%），2026Q1研发费用3770万元（+17.48%）。

盈利预测与投资建议
调整后预计2026-2028年收入18.38、20.87、23.63亿元（同比增长8.3%、13.5%、13.2%），归母净利润4.93、5.75、6.63亿元（同比增长9.8%、16.5%、15.3%）。当前股价对应26-28年PE为19/16/14倍，维持“买入”评级，主要受益于小核酸多肽业务快速成长及储备项目丰富。

风险提示
新产品开发风险、国际贸易环境变化、环保与安全生产、汇率波动等。