固收专题：特别国债落地，供给压力怎么看？

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年5月14日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《生产热度回升，大宗商品涨价放缓 ——高频数据跟踪20240513》-2024.05.13 特别国债落地，供给压力怎么看？20240514 特别国债供给节奏怎么看？ 特别国债发行节奏比市场预期的集中发行更加平滑。此外据彭博报道，20年、30年和50年特别国债的发行规模分别在3000亿、6000亿和1000亿左右，我们假设不同期限的特别国债单次发行规模基本 维持均分，则后续特别国债年内供给高峰大致均摊在6-10月，月度 发行规模或在1400-1800亿左右。 政府债供给节奏怎么看？ （1）国债：普通国债发行节奏上参考历史同期，再结合特别国债发行预估情况，则年内国债供给高峰依次在5月的7100亿左右、7-8 月的5300亿左右和11月的8300亿左右。（2）地方债：再融资债假设参考历史同期发行进度，新增债分两种情景进行讨论：情景1（地方债发行节奏料将明显加快）下假设6月底提前批额度基本发完，9 月底全年额度基本发完，则地方债发行高峰或将集中于5-6月，净融资规模分别为7100亿、9700亿左右；情景2（地方债发行节奏偏缓下假设于10月底全年额度基本完成发行，则地方债发行更加平滑， 供给高峰也向后移至8-9月，净融资规模分别为7700亿和6600亿左 右。综合来看，情景1下政府债供给高峰集中在5-8月，其中5月、 6月和8月的单月净融资规模分别为1.42万亿、1.28万亿和1.15万亿；情景2下政府债供给高峰较为分散，其中5月、8月、11月净融资规模较大，分别为1.18万亿、1.30万亿和1.03万亿。 超长债供给节奏怎么看？ 2024年超长期政府债供给或在4.26万亿附近，发行节奏上看， 情景1下超长债供给高峰集中在5-6月和8-9月，单月发行规模均在 5000亿以上，其中6月单月发行规模高达9300亿；情景2下超长债 供给高集中在6-10月，单月发行规模均在4000亿以上。 超长期国债发行落地后有何影响？ 对于债市而言：（1）针对超长债供给的预期交易告一段落。预期交易将更加关注对于货币政策宽松配合的定价。（2）实际发行落地后还会有供给冲击和资金面扰动。实际发行过程中的供给节奏容易发生错位，对流动性的影响实际发生在缴款对流动性的回收环节。（3）曲线方面，前期20年国债供给缺位，后续20年利率所承受的供给冲击可能更加明显，超长端各期限的定价逻辑可能发生变化。综合来看，后续关注货币政策的具体宽松形式，预计二季度降准落地更高，若单纯以MLF加量对冲，仍会有一定的上行压力。 风险提示： 债券供给集中放量冲击。 目录 1特别国债落地后，后续政府债供给节奏如何？4 1.1政府债供给节奏怎么看？4 1.2超长债供给节奏怎么看？8 2超长期国债发行落地后有何影响？9 3风险提示10 图表目录 图表1：2024年特别国债供给节奏预估（亿）4 图表2：2024年国债发行节奏预估情况5 图表3：2024年国债净融资节奏预估情况5 图表4：2024年新增专项债发行进度明显偏慢6 图表5：今年以来特殊再融资债发行明显缩量6 图表6：2024年地方债发行节奏预估情况6 图表7：2024年地方债净融资节奏预估情况6 图表8：2024年政府债净融资节奏预估7 图表9：2024年政府债供给预估明细表（亿）7 图表10：2024年超长期国债供给节奏情况预测8 图表11：2024年超长期地方债发行节奏预估情况9 图表12：2024年超长期政府债发行节奏预估情况9 图表13：三次政府债供给高峰期间10Y国债分别上行50bp、10bp、15bp左右9 图表14：前期超长端期限利差压缩的主要贡献是20年减10年10 继中央政治局会议要求及早发行并用好超长期特别国债后，财政部部署本周开始发债，5月13日财政部网站披露《关于公布2024年一般国债、超长期特别 国债发行有关安排的通知》，明确了2024年超长期特别国债发行安排。特别国债发行节奏如何，后续政府债供给压力怎么看？我们将在本片报告中做出详细解答。 1特别国债落地后，后续政府债供给节奏如何？ 1.1政府债供给节奏怎么看？ 特别国债发行节奏比市场预期的集中发行更加平滑。根据通知披露，2024年1万亿超长期特别国债的期限分别是20年、30年、50年，均匀分布在5-11月，采用市场化方式发行。其中，20年超长期特别国债有两批，每批分别分3-4次发行，年内合计发行7次，5-11月每月发行1次；30年超长期特别国债有三批，每批分4次发行，年内合计发行12次，6-10月每月发行2次，5月、11月各发行1次；50年超长期特别国债有一批，分三次发行，分别分布在6月份、8月份、10月份。 具体来看特别国债发行节奏，据彭博报道，20年、30年和50年特别国债的发行规模分别在3000亿、6000亿和1000亿左右，我们假设不同期限的特别国 债单次发行规模基本维持均分，则后续特别国债年内供给或大致均摊在6-10月， 月度发行规模或在1400-1800亿左右。 图表1：2024年特别国债供给节奏预估（亿） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 普通国债发行节奏方面，1-4月国债累计发行3.53万亿，我们假设按国债发行严格按照3.34万亿的中央赤字，则5-12月国债剩余发行规模的预计在6.90万亿左右，节奏上参考一般国债历史同期发行进度，再结合特别国债发行预估情况，则年内国债供给高峰依次在5月的7100亿左右、7-8月的5300亿左右和11 月的8300亿左右。 图表2：2024年国债发行节奏预估情况图表3：2024年国债净融资节奏预估情况 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 地方债（不含特殊再融资债），今年1-4月地方债累计发行规模约为1.92万 亿，同比少增8648亿，其中再融资地方债发行9470亿，较去年同期多增1164 亿;新增债累计发行9708亿，较去年同期减少9812亿，其中新增一般债发行3303 亿元，占4300亿提前批新增一般债额度的76.8%，新增专项债发行7224亿元，仅占2.28万亿提前批新增专项债额度的32.7%，当前发行节奏明显慢于历史同期。往后来看，我们假设普通再融资债参考历史同期发行进度，而对于当前发行进度较慢且剩余额度较大的新增债则可分两种情景进行讨论：情景1（地方债发行节奏明显加快）我们假设新增债6月底之前提前批额度基本完成发行，9月底之前基本完成全年额度发行；情景2（地方债发行节奏偏缓）我们假设于10月底之前基本完成发行。 特殊再融资地方债方面，根据近年来各省市披露的发行情况来看，今年1-4 月特殊再融资债合计发行836亿，发行节奏较去年四季度明显减慢，并且一季度货币政策执行报告防风险工作中明确提及“稳妥有序做好存量风险处置项目收尾”，因此我们进一步调降特殊再融资债年内的预估发行规模至全年4000亿左右 （其中一般债2500亿、专项债1500亿），整体发行节奏上假设与再融资专项债和再融资一般债同步。 图表4：2024年新增专项债发行进度明显偏慢图表5：今年以来特殊再融资债发行明显缩量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 地方债发行节奏来看，两种情况下地方债发行5月均开始提速，其中情景1 下（发行节奏加快）发行高峰或将集中于5-6月，净融资规模分别为7100亿和 9700亿左右，情景2（发行节奏偏缓）下地方债发行节奏则更为平滑，供给高峰 也向后移至8-9月，单月净融资规模分别为7700亿和6600亿左右。 图表6：2024年地方债发行节奏预估情况图表7：2024年地方债净融资节奏预估情况 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 综合国债和地方债的发行情况，万亿特别国债发行节奏平缓落地后，后续政府债发行节奏更多将受到地方债发行快慢的影响。具体来看：情景1（地方债发行节奏加快），政府债供给高峰集中在5-8月，其中5月、6月和8月的单月净 融资规模均突破了1万亿，分别为1.42万亿、1.28万亿和1.15万亿；情景2 （地方债发行节奏偏缓），这一情况下政府债供给高峰较为分散，其中5月、8月、11月净融资规模较大，分别为1.18万亿、1.30万亿和1.03万亿。 图表8：2024年政府债净融资节奏预估 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表9：2024年政府债供给预估明细表（亿） 国债 地方债 政府债 假设1 月份 总发行 普通国债 特别国债 总到期 净融资 总发行 新增专项 新增一般 再融资债 总到期 净融资 发行 到期 净融资 债 债 1月 7500 7500 0 6734 766 3845 568 1186 2091 1258 2586 11345 7992 3353 新增债6 2月 7500 7500 0 4853 2647 5600 3466 540 1594 1467 4132 13100 6320 6779 3月 9500 9500 0 8088 1412 6295 2308 356 3631 3447 2848 15795 11535 4260 月底之前 4月 10850 10850 0 11834 -984 3439 883 402 2154 2890 549 14289 14724 -435 基本完成 5月E 10209 9380 829 3101 7108 9760 5873 766 3120 2687 7073 19968 5788 14180 提前批发 6月E 11182 9380 1802 8040 3142 14196 10190 984 3022 4454 9742 25378 12494 12885 行，9月 7月E 10849 9380 1469 5414 5435 7873 3576 1057 3239 5197 2675 18721 10611 8110 底之前基 8月E 10268 8466 1802 4950 5318 10028 5509 995 3524 3804 6224 20295 8754 11542 本完成发 9月E 10040 8571 1469 7870 2170 7167 4495 418 2254 1787 5380 17207 9657 7550 行 10月E 9833 8031 1802 6502 3331 3151 896 189 2067 1067 2085 12984 7568 5416 11月E 8891 8062 829 591 8300 2596 803 128 1665 1292 1305 11487 1883 9604 12月E 7713 7713 0 3675 4039 1209 241 36 932 409 800 8922 4083 4839 假设2 月份 国债 地方债 政府债 总发行 普通国债 特别国债 总到期 净融资 总发行 新增专项债 新增一般债 再融资债 总到期 净融资 发行 到期 净融资 1月 7500 7500 0 6734 766 3845 568 1186 2091 1258 2586 11345 7992 3353 2月 7500 7500 0 4853 2647 5600 3466 540 1594 1467 4132 13100 6320 6779 新增债发 3月 9500 9500 0 8088 1412 6295 2308 356 3631 3447 2848 15795 11535 4260 4月 10850 10850 0 11834 -984 3439 883 402 2154 2890 549 14289 14724 -435 行节奏放 5月E 10209 9380 829 3101 7108 7311 331