【债券日报】特别国债发行方式、供给节奏怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月20日 【债券日报】 特别国债发行方式、供给节奏怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240319》 2024-03-19 《【华创固收】如何评价“开门红”的成色？— —1-2月经济数据解读》 2024-03-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240318》 2024-03-18 《【华创固收】总量偏弱的数据中也有积极变化 ——2月金融数据解读》 2024-03-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240315》 2024-03-15 2024年3月19日，市场对“超长期特别国债按定向发行”的预期升温，超长债表现亮眼，30-10y国债利差从15.25bp压缩至13.95bp。不同发行方式下，后续特别国债的供给冲击影响几何？ 一、定向发行：银行体系流动性稳定，对债市影响不大 1、2007年之前的特别国债主要采取定向发行方式。2007年之后，仅定向发行的特别国债到期仍以定向方式滚动续作。 2、特别国债在定向发行的方式下央行均采取定向流动性配合，对债市影响不大。（1）1998年和2007年的特别国债新发：发行过程中央行通过降准、买断等方式提供定向政策配合，并形成资产交换，对债券市场影响不大。（2）2017年和2022年的特别国债到期滚动续作：“财政部一级市场定向发行特别国债当日央行在二级市场购入”不会对一级和二级市场形成挤出效应。 二、公开发行：货币条件大概率配合，以配置盘承接为主，预计影响较可控目前来看，也不排除超长期特别国债仍以公开发行的方式落地。（1）发改委关于发行安排提及“市场化举措”。（2）随着债券市场扩容，2020年以来特别国债均采取公开发行方式。（3）普通国债发行进度靠前，或为后续特别国债公 开发行预留空间。1万亿特别国债能否顺利被承接？从需求端角度对交易盘冲击或较为可控。 1、银行：货币政策配合或成“明牌”，若降准配合下或可承接约5000亿增量规模。（1）央行配合财政发力的概率较大。中央财办领导解读中央经济工作会议时表示，在政府债券发行等方面财政政策和货币政策要加强配合。（2）降准成为重要选项，政府债券放量的时间窗口落地概率较大。0.25%的“半步”降准对应向银行提供长期流动性约5000亿元。 2、保险：仍处于“欠配”状态，或可承接约4000亿超长债增量规模。2024年以来保险资金二级净买入债券规模不多；以寿险和保险资金两个角度测算，2024年保险对超长债的需求增量均在4000亿附近。 3、交易盘：交易需求愈发旺盛。近年交易户对20-30y国债的二级买入成交量增速在70%附近，叠加1万亿特别国债或主要由配置盘承接，超长债供给放量对交易盘冲击或较有限，若采用公开+定向发行的方式，影响则更为可控。 三、关注供给节奏：超长债高峰或在5-6月，警惕年内二次供给高峰扰动 1、国债。（1）全年净融资：或为4.34万亿。（2）超长债：净融资有望达到 1.4万亿，占比接近1/3；特别国债通常在公告后的次月开始发行，持续2-4个 月不等，假设今年在4-6月发行，年内国债供给高峰或在5月份。若特别国债采取分批发行或者定向发行的方式，供给带来的扰动将更为有限。 2、地方债。（1）全年净融资：或在4.3万亿-5.3万亿（考虑1万亿特殊再融资债券）附近。（2）超长债：主要是新增专项债，2024年净融资规模或在3.3 万亿附近，供给高峰或在6-7月。 3、利率债。（1）全年净融资：或小幅回落3000亿至11.3万亿（国债4.34万 亿+地方债5.3万亿+政金债1.7万亿），主要是特殊再融资规模尚未确定，按 减少进行估计导致。 （2）节奏：仍有10.4万亿净融资待发，则4-12月平均月净融资规模或在1.15万亿附近，4月较大的到期压力过后，5月起利率债净融资或迎来快速上行，考虑到特别国债、特殊再融资债券可能在二、三季度落地，需要关注供给集中放量带来的扰动，不排除7-8月供给迎来二次高峰。 （3）超长债：2024年净融资或在4.8万亿附近，高峰或在5-6月，单月净融资或在7000亿-9000亿附近，关注对30-10y利差的扰动。 风险提示：超长期特别国债发行较为集中，“宽信用”扰动超预期。 目录 一、定向发行：银行体系流动性稳定，对债市影响不大4 二、公开发行：货币宽松大概率配合，或以配置盘承接为主，预计影响可控5 三、关注供给节奏：超长债高峰或在5-6月，警惕年内二次供给高峰扰动8 （一）国债：全年净融资或为4.34万亿，1/3为超长债，后续1-10年单只规模或缩量9 （二）地方债：全年净融资或在4.3万亿-5万亿附近，新增专项债70%为超长债 ...........................................................................................................................................10 （三）利率债：5月净融资或放量，年内或有二次高峰，超长债高峰或在5-6月12 四、风险提示13 图表目录 图表1历史上采取定向发行的特别国债4 图表21998年特别国债发行央行降准配合4 图表32007年特别国债发行央行买断配合4 图表4定向发行的特别国债到期续作情况5 图表52020年以来新发的特别国债均采用公开发行方式6 图表6特别国债单独发行，普通国债单只规模的变化6 图表7降准与政府债券供应节奏变化情况7 图表82024年以来保险资金二级净买入债券规模不多7 图表9寿险配债规模和增速测算8 图表10保险资金二级买入债券近1半为超长期品种8 图表1120-30y国债分机构二级买入成交量规模（单位：亿元）及增速（单位：%）8 图表12普通国债净融资一般小于中央财政赤字9 图表13国债净融资一般小于中央赤字+特别国债9 图表142024年超长期国债净融资有望达到1.4万亿9 图表152017年以来三轮公开发行特别国债发行进度10 图表162024年国债供给高峰或在5月份10 图表17预计普通再融资债券的接续比在90%附近11 图表18近年地方债限额-余额空间的变化11 图表19目前超长期地方债以新增专项债为主11 图表202023年新增专项债中有70%为超长期11 图表212024年超长期地方债规模或在3.3万亿附近12 图表222024年超长期地方债供给高峰或在6-7月12 图表232024年利率债供给展望12 图表242024年Q2-Q3或迎来利率债供给高峰12 图表252024年超长债发行规模或在4.9万亿附近13 图表262024年超长债供给高峰或在5-6月13 2024年3月19日，市场对“超长期特别国债按定向发行”的预期升温，超长债表现亮眼，30-10y国债利差从15.25bp压缩至13.95bp。据此，本文将讨论下特别国债在不同发行方式下对债券市场的影响，以及后续的关注要点。 一、定向发行：银行体系流动性稳定，对债市影响不大 2007年之前的特别国债主要采取定向发行方式。1998年的2700亿特别国债全部面 向农行、工行、建行、中行定向发行，成为存放于央行的超额存款准备金；2007年1.55 万亿的特别国债有1.35万亿面向农行定向发行，仅2000亿公开发行。2007年之后，仅定向发行的特别国债到期仍以定向方式滚动续作。 图表1历史上采取定向发行的特别国债 发行时间 类型 资金用途 规模（亿元） 定向发行（亿元） 公开发行（亿元） 1998年 用于购买资产的传统特别国债 向四大行进行股权注资，用于补充四大行资本金 2700 2700 0 2007年 用于对冲外汇占款增加，购买约2000亿美元外汇储备组建中投公司 15500 13500 2000 2017年 特别国债续作 2007年发行的特别国债到期续作，其中定向发行的到期6000亿，公开发行的到期964亿 6964 6000 964 2022年 特别国债续作 2007年和2017年发行的特别国债到期续作，其中定向发行的到期7500亿，公开发行的到期2003亿 9503 7500 2003 资料来源：Wind，华创证券 特别国债在定向发行的方式下央行均采取定向流动性配合，对债市影响不大。 （1）1998年和2007年的特别国债新发：两次特别国债资金均用于购买资产（分别形成四大行以及中投公司的股权），且发行过程中央行通过降准、买断等方式提供定向政策配合，并形成资产交换，对债券市场影响不大。 图表21998年特别国债发行央行降准配合图表32007年特别国债发行央行买断配合 资料来源：Wind，华创证券整理资料来源：Wind，华创证券整理 （2）2017年和2022年的特别国债到期滚动续作：根据财政部和央行表述，在特别国债的滚动发行机制下“财政部一级市场定向发行特别国债、当日央行在二级市场购入” 不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应，可实现财政债务总额不变、央行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变，因此对债市影响不大。 图表4定向发行的特别国债到期续作情况 时间 部门/媒体 标题 内容 2017/8/22 经济日报 财政部将滚动发行六千亿元特别国债 财政部表示，2007年第一期6000亿元特别国债将于8月29日到期兑付，为做好本期特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部将采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行6000亿元特别国债。中国人民银行研究局局长徐忠表示，此次特别国债滚动发行基本上比照2007年的做法，不会对金融市场和银行体系流动性产生影响：第一，人民银行将同时面向有关银行开展公开市场操作，这表明财政政策与货币政策将协调配合，维护特别国债滚动发行过程中金融市场的稳定；第二，特别国债参考市场利率发行，且7年期特别国债发行利率略低于10年期，既尊重市场，又反映了合理的期限溢价，有利于增强国债收益率的市场基准性；第三，央行公开市场操作有丰富的工具箱。根据人民银行法第二十三条，人民银行“可在公开市场买卖国债”。预计央行将于发行当日启动现券买断工具，通过债券二级市场从金融机构买入此次滚动发行的6000亿元特别国债；第四，财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债，当日央行在二级市场购入特别国债，不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。综合而言，可实现财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。 2022/12/10 财政部 财政部有关负责人就2022年特别国债发行相关问题答记者问 2022年12月，2007年特别国债中有7500亿元即将到期。经国务院批准，财政部将延续2017年做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元，所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金。2022年特别国债发行采用市场化方式，严格按照相关法律法规，在全国银行间债券市场面向有关银行定向发行，发行过程不涉及社会投资者，个人不能购买。2022年特别国债是2007年特别国债的等额滚动发行，仍与原有资产负债相对应，不会增加财政赤字。 资料来源：财政部，经济日报，华创证券 二、公开发行：货币宽松大概率配合，或以配置盘承接为主，预计影响可控 目前来看，也不排除超长期特别国债仍以公开发行的方式落地。 （1）发改委关于发行安排提及“市场化举措”。2024年3月6日，在十四届全国人大二次会议的经济主题记者会上，发改委主任郑栅洁表示正在会同有关方面，抓紧制定形成超长期特别国债发行使用的具