【华西固收研究】特别国债发行收尾，专项债接棒发力，利率债供给压力几何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】特别国债发行收尾，专项债接棒发力，利率债供给压力几何？ [Table_Title2] 事件概述： 7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前将剩余新增专项债发行完毕。 分析与判断: 7月以来，各级财政部门为了配合完成抗疫特别国债的发行工作，主动压缩了一般国债、地方政府债的发行规模，为抗疫特别国债腾挪出了必要的发行空间，减少了对市场流动性的冲击。7月份，一般国债、地方政府一般债、地方政府专项债均呈现净偿还的状态，分别净偿还2,264.6、42.66、26.32亿元。截至7月29日，抗疫特别国债已经发行9,300亿元，剩余700亿元将于7月30日发行完毕。从发行结果来看，已经完成发行的15只抗疫特别国债（含增发）的发行利率较前一日同期限中债估值平均下浮了13BP，一般国债、地方政府债的腾挪效果显著。 图 1：抗疫特别国债将于2020年7月30日发行结束 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年7月30日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 表 1：抗疫特别国债发行结果（截至2020年7月29日） 债券简称 发行日期 发行规模 （亿元） 发行期限 （年） 票面利率/增发收益率 （%） 较前日估值下浮 （BP） 20抗疫国债01 2020-06-18 500 5 2.41 24 20抗疫国债02 2020-06-18 500 7 2.71 22 20抗疫国债03 2020-06-23 700 10 2.77 15 20抗疫国债01（续发） 2020-06-30 500 5 2.45 14 20抗疫国债03（续发） 2020-06-30 700 10 2.79 6 20抗疫国债02（续发） 2020-07-01 500 7 2.73 9 20抗疫国债03（续2） 2020-07-02 700 10 2.78 7 20抗疫国债03（续3） 2020-07-07 700 10 2.93 7 20抗疫国债01（续2） 2020-07-08 500 5 2.68 11 20抗疫国债03（续4） 2020-07-09 700 10 2.98 8 20抗疫国债01（续3） 2020-07-14 500 5 2.69 20 20抗疫国债04 2020-07-15 700 10 2.86 15 20抗疫国债04（续发） 2020-07-21 700 10 2.78 15 20抗疫国债04（续2） 2020-07-23 700 10 2.77 10 20抗疫国债04（续3） 2020-07-28 700 10 2.80 8 资料来源：Wind，华西证券研究所 由于抗疫特别国债的用途与疫情和“六保”、“六稳”高度相关，因此特别国债发行的优先级最高，其他政府债延后发行为其“让路”有一定的必要性。但客观来看，今年其他政府政府债的发行工作也同样紧迫。一般来说，由于政府债从发行完毕到资金下拨至具体项目并形成实物工作量之间存在一定的时滞，因此每年在3月召开完两会确定当年额度后，政府债便开始进入密集发行期，通常到9月左右基本会完成当年的发行工作。但今年由于疫情的缘故，两会推迟召开，正式发行窗口本就被推迟了两个月；而今年财政支出又是托底经济、完成“六保”“六稳”工作的重要力量，急需财政资金尽快落地。因此，财政部要求10月底之前完成专项债的发行工作，既是出于推动财政资金尽快形成实物工作的考虑，同时将最后的窗口期较往年延后1个月，也考虑到了市场的承接能力。 截至7月29日，已经完成发行的新增一般债、新增专项债分别为5,607.19、22,433.91亿元，占全年目标的57.22%、59.82%。而今年需要到期偿付的一般债、专项债规模分别为11,784.06、4,855.41亿元，需要发行再融资债进行接续。综合考虑新增债和再融资债后，截至7月29日一般债、专项债的净融资完成进度分别为69.36%、61.43%。而一般国债的融资进度则更加缓慢，考虑到借新还旧之后，截至7月29日一般国债净融资规模仅5,798亿元，完成进度仅20.85%。 图 2：截至2020年7月29日，各品种利率债净融资进度 资料来源：Wind，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 参考2018、2019年政府债的发行节奏来看，一般国债在1-6月份基本保持与2018、2019年相同的节奏在推进发行工作，而一般债、专项债1-5月的发行节奏与2019年基本一致甚至略快。但自从特别国债启动发行以后，一般国债、一般债、专项债的发行进度出现了一定程度的放缓，截至7月底的发行进度已经明显低于2018年同期。 图 3：2018-2020年一般国债净融资进度（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 4：2018-2020年一般债净融资进度（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 5：2018-2020年专项债净融资进度（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 从2020年1-6月财政数据来看，政府债的发行节奏变化对一般公共预算收支影响较大，对政府性基金预算收支的影响较小。截至6月底，2020年公共财政支出进度为46.97%，低于2018、2019年同期6.21、5.55pct；政府性基金支出进度为35.85%，低于2018、2019年同期0.19、1.38pct。但考虑到7月份一般国债、地方政府一般债发行有较大程度的放缓，预计对7-8月公共财政支出有较大的拖累；而由于特别国债大部分纳入政府性基金预算管理，因此对政府性基金支出的影响可能较小。 图 6：2018-2020年公共财政支出进度（单位：%） 图 7：2018-2020年政府性基金支出进度（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 为了测算接下来5个月利率债的供给压力，在财政部通知的基础上，我们进一步再增加几个假设： 1）10月底前将剩余的新增一般债额度也发行完毕； 2）全年政金债净融资规模为2万亿元； 3）地方政府债净融资规模在8-10月均匀分布，一般国债、政金债净融资规模在8-12月的分布参考历史规律； 4）借新还旧规模等同于当月到期规模。 根据我们的测算，8-10月一般债、专项债平均每月需要实现净融资1,000、4,821亿元，考虑到一般国债和政金债之后，8-10月的利率债净融资规模与6、7月较为接近，预计分别为1.08、1.10、1.06万亿元，对市场流动性仍【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 然是一个考验。 图 8：2020年利率债净融资规模测算（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：8-12月为测算值 图 9：2020年利率债总发行规模（含借新还旧）测算（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：8-12月为测算值 风险提示 疫情存在因境外输入而二次扩散的可能，中美关系存在一定的不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供