【债券日报】靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月13日 【债券日报】 靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】社融和存款为何负增长？——4月金融数据解读》 2024-05-12 《【华创固收】货政报告关注七大要点—— 2024Q1货政报告解读》 2024-05-11 《【华创固收】PPI为何不及预期？——4月通胀数据解读》 2024-05-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240510》 2024-05-10 《【华创固收】出口强势有望延续——4月进出口数据点评》 2024-05-09 特别国债发行节奏怎么看？ 1、超长期特别国债（1万亿）：安排20y、30y和50y，在5-11月发行节奏较为均匀。根据彭博报道，1万亿计划中包括3000亿20年期、6000亿30年期 和1000亿50年期，则超长期特别国债的平均发行期限为29年，平均久期为 19.6年。 2、超长期普通国债（全年预计约1630亿）：让位特别国债发行，后续仅12月发行一期30y。 3、2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近。2023年超长期国债发行规模为3680亿，其中30y、50y规模分别为2760亿和920亿，2024年超长期国债发行规模较2023年增加约8000亿至1.16万亿附近，其中20y、30y、50y 规模分别为3000亿、7400亿（增加4640亿）和1230亿（增加310亿）；就节奏来看，5月发行规模或在930亿，6-10月是发行高峰，单月规模有望维持在1400-1800亿，11月、12月或陆续缩量至930亿、280亿附近。 政府债券节奏有何变化？ 1、尽管特别国债发行更加均匀，但5月政府债券供给放量的趋势不改（净融 资1.3万亿），第四周或迎来放量，单周净融资或在5000亿附近，叠加税期，关注对资金面的扰动。 2、全年来看，政府债券供给节奏更为后置，三季度压力或更大。 （1）国债：普通国债发行可能缩量，全年国债净融资高峰或在5月（7000亿） 8月（9000亿）和11月（9000亿）。 （2）地方债：5月开始加速，高峰期或在三季度，净融资或从二季度的1万亿上行至2.7万亿（考虑1万亿特殊再融资债券）。 （3）政府债：由于特别国债供给节奏更加均匀，政府债券进度追上往年进度可能要延后至三季度，三季度供给压力较大，净融资或从二季度的1.7万亿大 幅上行至4.2万亿附近（考虑1万亿特殊再融资债券），供需结构或加速向均衡水平修复。 综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。 风险提示：政府债券发行集中放量，资金价格波动加大。 目录 一、靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？4 （一）超长期国债如何安排？4 （二）政府债券节奏有何变化？5 二、风险提示8 图表目录 图表12024年超长期国债发行安排4 图表22024年超长期国债发行节奏测算5 图表3政府债券发行节奏测算6 图表4附息国债发行进度6 图表5国债供给节奏测算6 图表62024年二季度地方债发行计划7 图表7政府债券供给情况测算8 图表8政府债券累计净融资测算8 5月13日，财政部召开特别国债动员会，发布2024年超长期特别国债发行安排，整体节奏慢于市场预期，长端品种收益率下行修复。本周五即将落地第一期30y特别国债，后续特别国债和政府债券的发行节奏有何变化？ 一、靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？ （一）超长期国债如何安排？ 根据财政部官网发布的《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，2024年超长期国债的发行安排如下： 1、超长期特别国债（1万亿）：安排20y、30y和50y，在5-11月发行节奏较为均匀。财政部将特别国债按20y、30y和50y三个期限安排22期，在5-11月均匀发行。根据彭博报道，1万亿计划中包括3000亿20年期、6000亿30年期和1000亿50年期，则超长 期特别国债的平均发行期限（按规模加权，下同）为29年，平均久期为19.6年。各期限的国债规模安排较为均衡，其中30y流动性较好，规模安排占比较大；50y考虑机构承接能力有限，规模安排较小；安排一定规模的20y品种，有助于完善国债收益率曲线。 2、超长期普通国债（全年约1630亿）：让位特别国债发行，后续仅12月发行一期 30y。超长期普通国债定期增发的主要目的是为了完善国债收益率曲线，在特别国债定期 供给市场化发行的情况下，其发行必要性有所下降，后续仅在特别国债发行完毕后12月安排一期30y品种发行，假设维持前期单只280亿的水平，则全年发行规模约为1630亿。 图表12024年超长期国债发行安排 资料来源：财政部，华创证券测算 注：特别国债按照规模和支数平均测算；普通国债参考对应期限的最近一期发行规模 2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近，6-10月是发行高峰。 （1）规模：2023年超长期国债发行规模为3680亿，其中30y、50y规模分别为2760 亿和920亿；2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近，较2023年增加约8000亿， 其中20y、30y、50y规模分别为3000亿、7400亿（增加4640亿）和1230亿（增加310 亿）。 （2）节奏：2024年5月有两期特别国债落地，发行规模或在930亿附近；2024年 6-10月超长期国债发行规模有望维持在1400-1800亿的水平，为年内供给高峰，11月、 12月或陆续缩量至930亿、280亿附近。 图表22024年超长期国债发行节奏测算 资料来源：财政部，华创证券测算 （二）政府债券节奏有何变化？ 尽管特别国债发行更加均匀，但5月政府债券供给放量的趋势不改，第四周或迎来放量，关注对资金面的扰动。普通国债按照各期限对应最近一期规模进行测算，特别国债按照财政部公布的发行支数和规模假设进行测算，地方债根据已有35个地区披露5月 计划发行规模达8880亿，待发部分若在下旬均匀落地，则5月第三周政府债券净融资仍 偏小，在2300亿附近；但第四周净融资可能上行至5400附近（历史经验显示政府债券 单周净融资超过4000亿时对资金面存在扰动）；全月净融资或在1.3万亿附近。 图表3政府债券发行节奏测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注：地方债全月发行采用35个地区已披露的计划发行量；计算政府债券净融资时的到期日若在非工作日则顺延至工作日 全年来看，政府债券供给节奏更为后置，三季度压力或更大。 （1）国债：普通国债发行可能缩量，全年高峰或在5月、8月和11月。以中央财政赤字结合普通国债的发行支数（Q3-Q4贴现国债和1-10y附息国债支数安排参考去年同期水平）推测，后续普通国债或难以维持目前1200亿附近的水平，叠加特别国债即将发 行普通国债存在一定让位因素，预计6-12月普通国债单只规模均值或缩量至800亿附近， 供给节奏有所放缓；综合考虑特别国债发行节奏，则年内国债供给高峰或者在5月（7000 亿）、8月（9000亿）和11月（9000亿）。 图表4附息国债发行进度图表5国债供给节奏测算 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券测算 （2）地方债：5月开始加速，高峰期或在三季度。已有33地区披露二季度发行计划，2地区披露5月计划，新增债券根据已出计划地区占提前批额度比重外推，其他地区 再融资债券发行规模假设为到期规模的90%，预计5月地方债节奏开始加速，单月净融资或在6200亿；二季度地方债净融资或在1.2万亿附近，新增专项债累计发行规模为1.7万亿，占提前批额度的75%，进度仍偏慢，则三季度或为地方债供给高峰期，叠加特殊再融资债券可能落地（假设为1万亿），则三季度地方债净融资有望达到2.7万亿。 图表62024年二季度地方债发行计划 资料来源：财政部，中债信息网，Wind，华创证券测算注：4月为实际发行，5、6月均为计划发行 （3）政府债券：由于特别国债供给节奏更加均匀，政府债券进度追上往年进度可能要延后至三季度，三季度供给压力较大、供需结构或加速向均衡水平修复。我们在报告 《政策加速推进，债市波动放大》中测算过，若1万亿特别国债集中在二季度发行，年中时点政府债券累计净融资有望接近去年同期水平；但由于特别国债供给节奏更加均匀，6月底政府债券累计净融资或在3.1万亿，仍大幅低于去年同期3.7万亿的规模，预计在 7月地方债发行加速后有望赶上进度；三季度政府债券净融资或从1.7万亿大幅上行至 4.2万亿附近，供需结构或加速向均衡水平修复。 图表7政府债券供给情况测算图表8政府债券累计净融资测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注：红色折线假设1万亿特殊再融资债券在三季度均匀落地 资料来源：Wind，华创证券测算 注：红色折线假设1万亿特殊再融资债券在三季度落地 综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。 二、风险提示 政府债券发行集中放量，资金价格波动加大。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央