基础化工行业周报：化工板块的估值修复进行中

化工板块的估值修复进行中。过去12年，化工的ROE和PB呈现明显的反身性，市场习惯动态估值，ROE底部则抬PB，ROE高则杀PB。但是2023年出现了ROE和PB的双底，说明市场采取了静态思维，对ROE的回暖缺乏信心。24年Q1化工ROE出现回暖迹象，而PB却继续下行，反应市场定价出现偏差。预期弱和定价偏差源自对供给过剩和对需求下滑的担心。而信心的修复源自三个方面，供给：当下的低盈利无法持续，会造成国内外产能的出清，结合政策端的催化，有望持续看到供给的反抗，价格脉冲回升。需求：国内若干地产后周期产品呈现出与地产脱敏的特点，美国补库周期进行中，而亚非拉的需求拉动则更加强劲，有望扭转悲观的需求预期。份额：随着欧洲等海外化工产能的竞争力趋弱，产能逐渐退出，我们有望看到中国化工全球份额的持续提高。沿着供给的反抗找突破口，阻力最小。沿着需求确认的方向，持续性最强，化工板块估值修复继续进行。 供给的反抗继续演绎，价差开始修复，重视化工行业配置机会。本周华创化工行业指数97.79，环比+0.31%；行业价差百分位为过去8年的10.90%，环比+1.22%；行业开工率为67.55%，环比+1.24%。本周价格涨幅居前的品种有：Henry天然气(+16.9%)、纯碱(+7.6%)、液氨(+4.7%)、乙烷(+4.2%)、醋酸(+4.0%)。 此前因为油价上行的而受到压缩的价差近期开始修复，化工品价差自最低点的7.54%分位开始逐步修复至10.67%，我们判断本轮化工价差底部的翻腾将会带来化工行业配置胜率的提高。从趋势上看，虽然并非国内外共振级别的大行情，但是对比23年Q3而言，需求的确认更加明确。近期我们看到供给开始反抗，挺价、减产、检修等，例如TMA、MDI等产品的海外供给都出现了问题，给国内供给提价带来契机。需求方面，美国的补库以及亚非拉国家需求拉动较为显著。尤其是发展中国家人均GDP提升后的需求边际有望成为未来2年中国制造业和化工需求超预期的主要来源。建议重视化工行业配置机会。 当下的化工正在演绎的基本面包括出口超预期和美元定价的资源品通胀预期。1）美国补库、再工业化拉动发展中国家实物需求以及汇率边际带来出口超预期，以轮胎为代表的制品行业业绩向好，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎； 2）海外定价的资源品演绎再通胀预期，而国内定价的资源品演绎股息率逻辑，建议关注中国海油、云天化、广汇能源；3）我们认为，白马股在盈利和估值双双见底后已经无需悲观，胜率提高，但收益或主要来自增量，建议关注有增量的卫星化学和宝丰能源，以及行业格局良好的万华化学；4）从化工供给侧收缩的独立逻辑出发，建议关注制冷剂行业的巨化股份和东岳集团。 若以原油代表的大宗通胀成为市场共识，则预计需要寻找更进一步的演绎。1）产品价格上行阶段建议寻找价格弹性，高位延续则转向耗材和服务，指向矿山和基建行业耗材的非公路胎和油田服务，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎、博迈科、中海油服等；2）高位油价和低位的煤炭天然气预计形成能源套利空间，建议关注实现油气套利的卫星化学和油煤套利的宝丰能源；3）油价通胀有望传导到农产品，考虑农化周期通常滞后工业品周期6个月到1年，建议关注当下产品价格处于低位，尚在去库周期尾声的农药和化肥行业，润丰股份、云天化等。 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长。不同于市场对于非公路轮胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业的持续高景气。前者受到国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动，后者则受到再通胀拉动的采矿业活动旺盛驱动。此外，近期住建部印发的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备。进而，我们判断作为采矿业、建筑业耗材的非公路轮胎预计仍具备可持续的景气上行空间。工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁 ‘ 垒高，单位投资额大，研制+市场导入周期长，进而头部外资企业占据较高的市占率。但随着国内外政策支持叠加国内头部厂家研发及市场实现突破，国产替代正加速进行。考虑到中国企业的份额提升在大规格非公路轮胎和巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动相关企业非公路轮胎业绩持续超预期。 在EPS和PE触底之后，我们认为化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的轮胎、化纤、农化等行业；3）地产向下导致经济预期偏低，但从实物用量的角度，在出口拉动、政策推动、旺季的影响下反而导致实物需求超预期，指向再通胀的可能。 制冷剂迎来价格上行兑现年。2024年三代制冷剂配额明细于1月正式落地，从配额政策端来看，相比于海外执行的基加利修正案细则，国内配额在只允许“高切低”的调增规则下，供给更加有序化。此外，2024年二代65%配额暂不下发也使得配额总量比预期下降，总体政策超预期演绎。年初以来，三代制冷剂价格不断上涨，，截至5月11日，R32/R134a/R125/R143a的主流市场价格分别为3.3/3.2/4.5/6万元/吨，较年初+94.1%/+16.4%/ +63.6%/+87.5%。三代制冷剂的上涨一方面反映出经过2023年库存去化之后制冷剂的供应格局优化，另一方面反映出行业定价权逐渐向制冷剂企业端转移。建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 ‘ 一、投资策略 本周华创化工行业指数97.79，环比+0.31%；行业价差百分位为过去8年的10.90%，环比+1.22%；行业开工率为67.55%，环比+1.24%。本周价格涨幅居前的品种有：Henry天然气(+16.9%)、纯碱(+7.6%)、液氨(+4.7%)、乙烷(+4.2%)、醋酸(+4.0%)；本周价格跌幅居前的品种有：甲酸(-5.9%)、乙烯(-4.0%)、布伦特原油(-3.4%)、石脑油(-3.4%)、2-氯-5-氯甲基吡啶(-3.2%)。本周库存分位最低的五大品种：MTBE(0.0%)、丙烯腈(0.6%)、三氯氢硅(1.6%)、甲苯(1.7%)、粘胶长丝(2.1%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：MTBE(-64.8%)、丁酮(-12.4%)、PTA(-11.4%)、BDO(-8.7%)、纯苯(-8.4%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(108.5%)、辛醇(102.6%)、乙烯法PVC(94.0%)、氯化铵(94.0%)、粘胶长丝(93.0%)； 本周开工率提升居前的品种有：PX(+13.3pct)、EVA(+9.2pct)、丙烯腈(+8.9pct)、蛋氨酸(+8.1pct)、HF(+7.1pct)。 供给的反抗继续演绎，价差开始修复，重视化工行业配置机会。本周华创化工行业指数97.67，环比-0.10%；行业价差百分位为过去8年的10.67%，环比+1.53%；行业开工率为66.52%，环比+0.79%。本周价格涨幅居前的品种有：Henry天然气(+5.0%)、氯化钾(+3.8%)、PMMA(+3.5%)、呋虫胺原药(+3.1%)、浓硝酸（98%）(+2.7%)。此前因为油价上行的而受到压缩的价差近期开始修复，化工品价差自最低点的7.54%分位开始逐步修复至10.67%，我们判断本轮化工价差底部的翻腾将会带来化工行业配置胜率的提高。从趋势上看，虽然并非国内外共振级别的大行情，但是对比23年Q3而言，需求的确认更加明确。近期我们看到供给开始反抗，挺价、减产、检修等，例如TMA、MDI等产品的海外供给都出现了问题，给国内供给提价带来契机。需求方面，美国的补库以及亚非拉国家需求拉动较为显著。尤其是发展中国家人均GDP提升后的需求边际有望成为未来2年中国制造业和化工需求超预期的主要来源。建议重视化工行业配置机会。 当下的化工正在演绎的基本面包括出口超预期和美元定价的资源品通胀预期。1）美国补库、再工业化拉动发展中国家实物需求以及汇率边际带来出口超预期，以轮胎为代表的制品行业业绩向好，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎；2）海外定价的资源品演绎再通胀预期，而国内定价的资源品演绎股息率逻辑，建议关注中国海油、云天化、广汇能源；3）白马股在盈利和估值双双见底后已经无需悲观，胜率提高，但收益主要来自增量，建议关注有增量的卫星化学和宝丰能源，以及行业格局良好的万华化学；4）从化工供给侧收缩的独立逻辑出发，建议关注制冷剂行业的巨化股份和东岳集团。 若以原油代表的大宗通胀成为市场共识，则预计需要寻找更进一步的演绎。1）产品价格上行阶段建议寻找价格弹性，高位延续则转向耗材和服务，指向矿山和基建行业耗材的非公路胎和油田服务，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎、博迈科、中海油服等；2）高位油价和低位的煤炭天然气预计形成能源套利空间，建议关注实现油气套利的卫星化学和油煤套利的宝丰能源；3）油价通胀有望传导到农产品，考虑农化周期通常滞后工业品周期6个月到1年，建议关注当下产品价格处于低位，尚在去库周期尾声的农药和化肥行业，润丰股份、云天化等。 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长。不同于市场对于非公路轮胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业的持续高景气。前者受到国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动，后者则受到再通胀拉动的采矿业活动旺盛驱动。此外，近期住建部印发的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备。进而，我们判断作为采矿业、建筑业耗材的非公路轮胎预计仍具备可持续的景气上行空间。工程机械轮胎及全钢巨胎技 ‘ 术壁垒高，单位投资额大，研制+市场导入周期长，进而头部外资企业占据较高的市占率。 但随着国内外政策支持叠加国内头部厂家研发及市场实现突破，国产替代正加速进行。 考虑到中国企业的份额提升在大规格非公路轮胎和巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动相关企业非公路轮胎业绩持续超预期。 新疆开建全球首例二代技术煤制油项目。3月28日，国能哈密煤制油项目在新疆哈密市巴里坤哈萨克自治县正式开建，项目总投资1700亿元，计划每年用煤1420万吨，产油品超400万吨。项目将应用全球首个二代直接液化技术，为我国自主研发，具有自主知识产权。2012-2017年间新疆曾建立多个煤制油项目投资，但当时新疆整体煤化工发展条件尚未成熟，项目均未能如期投产。此次国能新疆煤制油项目重启并扩大规模，意味着： 1）由国能集团主导，新疆煤化工在国家政策层面再次受到重视；2）投资额过千亿，说明企业的投资决心，侧面反映新疆在交通格局/产业园区配套建设等层面的内生因素的改善已然充分；3）选择赛道为煤制油，其战略意义或使其成为新疆煤化工未来重点发展赛道。 行业胜率升高。当下市场已较为充分地预期了需求端的风险，而边际上的改善来自美国补库和国内政策的拉动。EPS端，化工白马基本证明了需求低点的利润底，若国内政策刺激有效拉动需求，与美国形成补库共振则有望迎来EPS回暖；PE端，在已经预期了产能过剩和地产下行对远期增速的压制之后，可能迎来潜在的流动性释放隐含的估值上行空间。行业胜率升高，增量白马或已到配置窗口，建议关注卫星化学、宝丰能源、万华化学等。 在EPS和PE触底之后，化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的轮胎、化纤、农化等行业； 3）地产向下导致经济预期偏低，但