金属行业5月投资策略继续看好有色上游机会

证券研究报告|2024年05月09日 金属行业5月投资策略 继续看好有色上游机会 行业研究·行业投资策略投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 证券分析师：杨耀洪 证券分析师：焦方冉 联系人：马可远 010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 makeyuan@guosen.com.cn 核心观点 铜：铜矿现货加工费进一步跌至2美元/吨 4月国内铜价突破82000元/吨，逼近2006年5月历史前高。产业层面最突出的矛盾仍然是铜矿短缺，截止5月初现货加工费指数跌至2美元/吨左右，对铜价有向上驱动。回顾此轮铜价上涨，早在去年11月巴拿马铜矿减产，以及英美资源下调2024年铜矿产量指引时，已具备上涨条件，但是过去半年美联储降息预期一致后延，导致铜价始终没能突破震荡区间。3月上旬，黄金率先突破历史前高，3月中旬，铜借助中国冶炼厂开会倡议联合减产向上突破，4月份铜价持续上行，涨幅超过18%。但是自铜价向上突破后，行业基本面并无进一步变化，全球铜矿供应端维持常规扰动，冶炼厂减产尚不明显。需求端因为铜价突然大幅拉升而受到抑制，国内铜去库速度慢于往年同期。 如果回顾本世纪以来几轮铜价上涨，每次都是打破市场对铜价的惯性思维，打破铜价的“合理”运行区间。例如2005年铜价创历史新高时，当时大家认为3000美元/吨就是“高铜价”。与以往几轮铜价上涨趋势不同，2009年、2016年、2020年铜价都是经历过一轮暴跌后上涨，本轮铜价在8500美元/吨历史高位横盘一年多时间后向上拉升。 黄金：降息预期反复，金价高位盘整 核心通胀数据再次反复。4月末，PCE数据公布，3月PCE物价指数同比增长2.7%，预期值为2.6%，前值为2.5%；剔除波动较大的食品和能源价格后，3月核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期值为2.7%，前值为2.8%。美国通胀具有较强的粘性。 市场预期下半年降息。5月2日，美联储发布5月议息决议，联邦基金目标利率保持5.25-5.50%，符合市场预期。另外，近期美国GDP及PMI数据不及预期，失业率及非农数据不及预期，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，6月不变概率约为91%，降息概率约为9%；7月不变概率约为69%，降息概率约为31%；9约不变概率约为33%，降息概率约为67%。 锂：供需双旺格局下，锂价保持相对平稳 4月锂价保持平稳：4月末国产电池级碳酸锂报价11.05万元/吨，相较上月末上涨2.8%；国产电池级氢氧化锂报价10.35万元/吨，相较上月末上涨2.0%。今年1- 2月锂价总体在底部平稳运行，春节后有所反弹，我们认为这一轮反弹可能更多还是来自期货市场的带动，碳酸锂主力合约2407自2月21日开始出现快速反弹，仅不到两周时间，涨幅达约30%，而本轮期货价格反弹的主要原因是来自于供给端，国内外减、停产消息持续扰动市场的情绪，尤其是在国内，江西宜春地区的环保问题有所发酵；需求端，在春节之后，下游材料企业逐步有补库的预期。今年3-4月锂价保持相对平稳，我们认为总体是呈现供需双旺格局：供给端，江西宜春地区环保问题的扰动并未对供给产生实质性影响，在锂价修复之后供给也快速放量；需求端，国内终端新能源汽车降价刺激销量，中游材料企业产量月环比实现高速增长，预计三元材料产量3月环比增长约30%，4月环比增长约10%，预计磷酸铁锂产量3月环比增长超50%，4月环比增长约15%。 推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、赤峰黄金、铂科新材。 风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属及材料 工业金属价格创历史新高 铜矿现货加工费进一步跌至2美元/吨 •4月国内铜价突破82000元/吨，逼近2006年5月历史前高。产业层面最突出的矛盾仍然是铜矿短缺，截止5月初现货加工费指数跌至2美元/吨左右，对铜价有向上驱动。回顾此轮铜价上涨，早在去年11月巴拿马铜矿减产，以及英美资源下调2024年铜矿产量指引时，已具备上涨条件，但是过去半年美联储降息预期一致后延，导致铜价始终没能突破震荡区间。3月上旬，黄金率先突破历史前高，3月中旬，铜借助中国冶炼厂开会倡议联合减产向上突破，4月份铜价持续上行，涨幅超过18%。但是自铜价向上突破后，行业基本面并无进一步变化，全球铜矿供应端维持常规扰动，冶炼厂减产尚不明显。需求端因为铜价突然大幅拉升而受到抑制，国内铜去库速度慢于往年同期。 •如果回顾本世纪以来几轮铜价上涨，每次都是打破市场对铜价的惯性思维，打破铜价的“合理”运行区间。例如2005年铜价创历史新高时，当时大家认为3000美元/吨就是“高铜价”。与以往几轮铜价上涨趋势不同，2009年、2016年、2020年铜价都是经历过一轮暴跌后上涨，本轮铜价在8500美元/吨历史高位横盘一年多时间后向上拉升。 布局有色金属价格上涨的机会 •虽然降息预期延后，但降息方向明确；工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。 铜价创新高 •4月国内铜价突破82000元/吨，逼近2006年5月历史前高。产业层面最突出的矛盾仍然是铜矿短缺，截止5月初现货加工费指数跌至2美元/吨左右，对铜价有向上驱动。回顾此轮铜价上涨，早在去年11月巴拿马铜矿减产，以及英美资源下调2024年铜矿产量指引时，已具备上涨条件，但是过去半年美联储降息预期一致后延，导致铜价始终没能突破震荡区间。3月上旬，黄金率先突破历史前高，3月中旬，铜借助中国冶炼厂开会倡议联合减产向上突破，4月份铜价持续上行，涨幅超过18%。但是自铜价向上突破后，行业基本面并无进一步变化，全球铜矿供应端维持常规扰动，冶炼厂减产尚不明显。需求端因为铜价突然大幅拉升而受到抑制，国内铜去库速度慢于往年同期。 •如果回顾本世纪以来几轮铜价上涨，每次都是打破市场对铜价的惯性思维，打破铜价的“合理”运行区间。例如2005年铜价创历史新高时，当时大家认为3000美元/吨就是“高铜价”。 •与以往几轮铜价上涨趋势不同，2009年、2016年、2020年铜价都是经历过一轮暴跌后上涨，本轮铜价在8500美元/吨历史高位横盘一年多时间后向上拉升。 铝、锌价格向上突破 •铝、锌跟随铜价上涨，国内铝价在4月份向上突破20000元/吨。LME锌价也突破了一年以来的区间震荡走势。 图：4月伦敦铜价突破1万美元 图：铝价窄幅震荡（元/吨） 图：LME锌价超跌反弹（美元/吨） 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000 17500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 7000 2023/012023/052023/092024/01 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 17000 2022/122023/032023/062023/092023/122024/03 资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理 1500 2018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 资料来源：LME，国信证券经济研究所整理 铜矿现货加工费低至2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至5月初，上海有色网报的铜精矿现货加工费已经低至2.07美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，2美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=90元/吨铜。虽然当前铜精矿短缺，但如此低的现货加工费已经过度反应短缺程度了。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，如国内产能排名前两位的铜冶炼厂，长单比例分别超过90%和75%，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 图：山东某铜冶炼厂冶炼盈亏（元/吨）图：铜精矿加工费对铜价的指向意义 ,800 ,800 ,800 ,800 800 -220013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12 ,200 4160.00 140.00 3 120.00 2100.00 80.00 1 60.00 40.00 20.00 0.00 90000 现货TC 沪铜主力收盘价（右） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007-09… 2008-09… 2009-09… 2010-09… 2011-09… 2012-09… 2013-09… 2014-09… 2015-09… 2016-09… 2017-09… 2018-09… 2019-09… 2020-09… 2021-09… 2022-09… 2023-09… -1 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 国内阴极铜产量维持高位 •3月中国阴极铜产量99.95万吨，同比增幅5.1%，环比增长5.2%。1-3月国内阴极铜产量累计291.96万吨，同比增长7.6%。铜价大涨导致精废价差扩大，截至4月底，国内铜精废价差超过4000元/吨，历史均衡价差在1500元/吨左右。这种情况下，冶炼厂加大了粗铜和阳极铜的采购力度，有效弥补了铜矿的供应短缺。 2月全球铜精矿产量178万吨 •2月全球铜精矿产量177.9万吨，同比增长8.1%，2024年1-2月全球铜精矿累计产量362.4万吨，同比增1.4%。 2月全球精炼铜产量183万吨 •2月全球精炼铜产量182.5万吨，同比增4.2%，2024年1-2月全球精炼铜累计产量378.5万吨，同比增3.9%。 图：中国精炼铜月度产量（万吨） 图：全球铜精矿月度产量（万吨） 图：全球精炼铜月度产量（万吨） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 110 2019年 2020年 2021年 2022年2023年2024年 210 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 210 100 200 200 190 90 190 180 80 170 180 170 70 160 160 60150 150 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 冶炼利润攀升 •根据百川资讯消息，山东某铝厂5月预焙阳极采购基准价较4月上涨60元，现货价3938元/吨，承兑3959元/吨。 •动力煤价格方面，截至4月底秦皇岛港5500K动力煤价格827元/吨，比4月初略微反弹十几元。随着铝价大涨，而煤价、预焙阳极价格变动不大，电解铝冶炼利润快速增加。但是氧化铝价格