金属行业7月暨中期投资策略：继续看好上游资源板块

证券研究报告|2024年07月06日 金属行业7月暨中期投资策略 继续看好上游资源板块 行业研究·行业投资策略投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦 证券分析师：杨耀洪 证券分析师：焦方冉 联系人：马可远 010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 makeyuan@guosen.com.cn 核心观点 工业金属：供应持续紧张，价格重心上移 下半年行业供需基本面的定价权重增加。经过上半年有色金属价格大幅上涨，市场对于工业金属供给端的分歧已经很小，铜、锌的供给瓶颈在于矿山，铝的供给瓶颈在于中国冶炼产能，下半年定价将更多聚焦于需求端。通过价格上涨解决供需短缺矛盾，要么增加供给，要么抑制需求。今年Q2工业金属价格大涨后，供应端矛盾没有得到根本解决，铜和锌增加产量需要解决矿山端的短缺，但矿山端供应紧张是长期问题，无法通过几个季度涨价缓解。废铜供应增加解决了部分短缺矛盾，但废铜能否持续增加，存在不确定性。铝的短缺源自行业政策，目前来看价格波动无法影响产业政策。因此上半年以抑制需求为代价缓解了一部分供需短缺矛盾。当前下游库存水平偏低，部分订单后置，决定了工业金属有较强的补库需求，价格很难深跌，可能延续震荡趋势，等待下一轮需求脉冲，重拾上涨趋势。 贵金属：降息前夕，贵金属配置价值提升 5月核心PCE持续回落。6月末，PCE数据公布，美国5月核心PCE物价指数同比增长2.60%，预期2.60%，前值2.80%。美国5月核心PCE物价指数环比增长0.10%，预期0.10%，前值0.20%。PCE数据显示美国通胀压力持续缓解。 市场预期下半年开启降息。近期美国非农就业数据超预期，但核心PCE数据持续回落，市场对降息预期处于左右摇摆的过程中。目前CME预测显示，7月利率不变概率约91%，降息概率约9%；9月利率不变概率约35%，降息概率约65%；11月利率不变概率约23%，降息概率约77%；12月利率不变概率约6%，降息概率约94%。 目前金银比接近80，处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。 稀土：国务院发布《稀土管理条例》，10月1日开始施行 稀土价格筑底，《条例》落地提振市场信心。《稀土管理条例》的征求意见稿于2021年1月发布，在今年6月落地，自10月1日开始施行，且发布的部门由工信部更改为国务院，有望提振市场信心。《条例》中加强了对稀土资源的保护，健全了稀土的管理体制，加大对进出口的管控，进一步限制“黑稀土”产品。截至2024年7月5日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为36.0万元/吨、179万元/吨、532.5万元/吨，较6月初分别下跌1.3万元/吨、13万元/吨、53万元/吨。7月，北方稀土集团产品挂牌价平挂公布，氧化镨钕挂牌价仍为38.48万元/吨，金属镨钕价格为47.8万元/吨。中长期，稀土价值有望得到重估。 推荐组合：紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色、中国铝业、中国宏桥、南山铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份、兴业银锡、山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、铂科新材。 风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属及材料 供应持续紧张，价格重心上移 下半年行业供需基本面的定价权重增加 •经过上半年有色金属价格大幅上涨，市场对于工业金属供给端的分歧已经很小，铜、锌的供给瓶颈在于矿山，铝的供给瓶颈在于中国冶炼产能，下半年定价将更多聚焦于需求端。 •通过价格上涨解决供需短缺矛盾，要么增加供给，要么抑制需求。今年Q2工业金属价格大涨后，供应端矛盾没有得到根本解决，铜和锌增加产量需要解决矿山端的短缺，但矿山端供应紧张是长期问题，无法通过几个季度涨价缓解。废铜供应增加解决了部分短缺矛盾，但废铜能否持续增加，存在不确定性。铝的短缺源自行业政策，目前来看价格波动无法影响产业政策。因此上半年以抑制需求为代价缓解了一部分供需短缺矛盾。当前下游库存水平偏低，部分订单后置，决定了工业金属有较强的补库需求，价格很难深跌，可能延续震荡趋势，等待下一轮需求脉冲，重拾上涨趋势。 布局有色金属价格上涨的机会 •工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、铜陵有色；铝：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。 铜价重心上移 •铜价在经历了3-5月份大幅上涨后，自高点回落了10%，宏大叙事的定价权重变小，行业供需基本面的定价权重增加。展望下半年，供给端的紧缺仍然是确定性的。在矿端，国外某矿山与中国冶炼厂签订了23.25美元/吨的长单加工费，是最近二十年罕见的低价，反映的是铜矿短缺问题持续存在，可能会引发国内铜冶炼厂实质性的减产。在废铜端，3-5月份涨价使下游原料库存乃至边角料都得到去化，产业链需要补库存。 •铝和锌大趋势跟随铜价，其中锌与铜的逻辑类似，中短期都在交易矿端紧缺。与铜矿类似，锌精矿加工费也跌至近年来最低位，锌冶炼厂减产。铝由于没有资源端扰动，且冶炼产能受控长期以来一直存在，供给端的逻辑分歧很小，更多交易需求端的变化。 •经过上半年有色金属价格大幅上涨，市场对于工业金属供给端的分歧已经很小，铜、锌的供给瓶颈在于矿山，铝的供给瓶颈在于中国冶炼产能，下半年定价将更多聚焦于需求端。对需求端的担忧包括房地产市场对工业金属需求拖累、新能源需求增速放缓以及涨价后的材料替代等。 图：铜价冲高回落，但重心抬升（美元/吨） 图：上海铝期货主力价（元/吨） 图：LME锌价走势坚挺（美元/吨） 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000 17500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 7000 2023/012023/052023/092024/012024/05 17000 2022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06 1500 2018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理 资料来源：LME，国信证券经济研究所整理 铜矿年中长单加工费23.25美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •根据SMM消息，2024年6月27日Antofagasta与中国冶炼厂就2025年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25美元/干吨及2.325美分/磅。以年中长单定价的铜精矿数量不多，但是长单加工费定价如此之低，远低于冶炼厂生产成本40-50美元/吨的水平，说明了铜矿供应确实紧张。回顾过去30年的铜精矿长单加工费如下图所示，最低点也在40美元/吨左右。 •如果以年中长单价格测算冶炼厂利润，则普遍亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，23.25美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=1040元/吨铜，远低于铜冶炼厂的冶炼成本。叠加当前硫酸价格不高，副产品收益有限，冶炼厂面临亏损压力。需要国内龙头冶炼厂在内的铜企实质性的减产，才能缓解铜精矿供应紧张局面。 •行业层面普遍关注巴拿马铜矿动态。根据行业消息，7月初刚就职的巴拿马新总统在首次讲话中宣布对巴拿马铜矿进行环境审计，并表示如何处理该矿将取决于环境审计的结果。第一量子没有对总统谈话发表评论。第一量子原本计划本月对巴拿马启动正式仲裁程序。新总统在5月份当选后曾对媒体表示，除非第一量子撤销国际仲裁，否则不会谈判。第一量子于去年一季度对巴拿马铜矿进行了扩建，铜矿在去年11月份关停之前，在10月份的月产量已经达到4.15万吨，年化50万吨。 图：铜精矿年度长单加工费（美元/吨）图：铜精矿加工费对铜价的指向意义 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 90000 铜精矿现货加工费 铜价 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 105.0 107.0 100.0100.0 95.0 96.5 95.0 97.4 90.0 92.0 92.5 85.5 88.0 82.380.8 72.5 75.0 75.0 67.069.0 68.5 70.0 62.5 65.0 58.0 60.0 62.0 59.5 56.0 46.5 43.0 45.0 20.00.000 2007-09-30 2008-09-30 2009-09-30 2010-09-30 2011-09-30 2012-09-30 2013-09-30 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30 2019-09-30 2020-09-30 2021-09-30 2022-09-30 2023-09-30 0.0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 精矿短缺但废铜补充，国内阴极铜产量维持高位 •6月中国阴极铜产量100.5万吨，同比增幅9.5%，环比下降0.4%。1-6月国内阴极铜产量累计591.83万吨，同比增长6.5%。二季度铜价大涨导致精废价差扩大，国内铜精废价差超过4000元/吨，历史均衡价差在1500元/吨左右。这种情况下，冶炼厂加大了粗铜和阳极铜的采购力度，有效弥补了铜矿的供应短缺。随着铜价回落，7月初精废价差和粗铜加工费都已回落到历史均值附近。 4月全球铜精矿产量183万吨 •4月全球铜精矿产量182.7万吨，同比增长1.1%，2024年1-4月全球铜精矿累计产量733万吨，同比增3.9%。 4月全球精炼铜产量191万吨 •4月全球精炼铜产量190.9万吨，同比增1.3%，2024年1-4月全球精炼铜累计产量761.5万吨，同比增2.2%。 图：中国精炼铜月度产量（万吨） 图：全球铜精矿月度产量（万吨） 图：全球精炼铜月度产量（万吨） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 110 210 210 100 200 200 190 90 190 180 80 170 180 170 70 160 160 60150 150 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 2019年 2020年 2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 2019年 2020年 2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 冶炼利润攀升 •根据百川资讯消息，山东某铝厂7月预焙阳极采购基准价较6月下调100元，现货价3818元/吨，承兑3843元/吨。 •动力煤价格方面，截至7月初秦皇岛港5500K动力煤价格850元/吨。随着铝价大涨