收入持续超预期，多因素影响利润率

新东方（EDU/9901）更新报告 买入2024年5月2日 收入持续超预期，多因素影响利润率 业绩概览：截止24年2月29日,公司FY24Q3同比+60.1%至12.07亿 但玉翠 +852-25321539 美元，高于此前公司业绩指引（10.71-10.94亿美元）。经营净利润Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 1.13亿美元，同比+70.6%；Non-GAAP经营利润1.41亿美元，同比 +60.3%；归母利润0.87亿美元，同比+6.8%。Non-GAAP净利润为1.05亿美元，同比+9.8%。 新业务持续快速增长，教学面积扩容提速：截至FY24Q2末，公司学校及学习中心数911间，环比增加68间，其中学校数量为81间，预计至财年末，公司教学面积扩容将达到30%。FY24Q1海外备考业务同比增长 52.6%（美元计，下同），留学咨询业务同比增长25.7%；大学生及成人 考试业务同比增长53.2%；新业务方面，Q3整体营收同比增长72.7%，其中非学科类辅导业务报名人次35.5万，同比增长62.8%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达18.8万人，同比增长74.1%。 利润率受多因素影响短期波动，FY24Q4收入预期同比增长约三成：FY24Q3公司毛利率46.9%，同比-4.4pct；销售/管理费用率13.4%/23.8%，同比-0.2pct/-4.7pct；经营利润率9.4%，同比+0.6pct； 剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润率11.7%，同比不变；由于东方甄选业务拖累及权益法投资亏损等影响，导致其利润率有所下滑。此外，公司预计FY24Q4（2024年3月1日至2024年5月31日）的净营收总额将为11亿美元至11.3亿美元之间，同比增长28%到31%之间。公司的递延收入结余为15.2亿美元，同比增长30.8%，与Q4营收增长预期保持一致。 目标价111.2美元/87.1港元，维持买入评级：我们维持对于行业长期发展前景的看好，在“双减”后，优质的教育服务供给大幅减少，新业务（非学科类培训/智能学习机业务）迅速填补市场空白；留学业务/ 大学及成人业务，龙头公司将在行业实现出清后将逐步提升市场占有率，实现快速增长；高中业务将维持较好的经营利润率并贡献现金流支撑公司发展；新东方作为“双减后”转型最迅速、最成功的公司，我们长期看好公司的发展。公司目前在手现金/短期投资/定期存款总计47.6亿美元，资金实力雄厚，我们以DCF测算，wacc11%,永续增长3%，调整公司目标价为111.2美元/87.1港元，维持买入评级。 主要资料 行业教育 股价78.4美元/62.6港元目标价111.2美元/87.1港元 (+36.8%/+33.7%) 股票代码EDUUS/09901.HK已发行股本1.7亿股/17亿股总市值136.2亿美元 52周高/低98.2/35.7美元每股净资产23.41美元 主要股东俞敏洪（12.3%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 截止5月31日财政年度 20 22年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入（百万美元） 3,105 2,998 4,293 5,467 6,572 变动（%） -27.4% -3.5% 43.2% 27.4% 20.2% 经营利润（百万美元） (983) 190 388 634 859 变动（%） -937.8% -119.3% 104.4% 63.3% 35.5% 股东净利润（百万美元） -1,188 177 368 588 781 变动（%） -455.2% -114.9% 107.7% 59.6% 33.0% Non-GAAP股东净利润（百万美元） -1,046 259 446 686 900 变动（%） n.a. n.a. 72.1% 54.0% 31.1% 每股收益（美元） (7.00) 0.11 0.22 0.34 0.45 Non-GAAPEPS (6.17) 0.16 0.26 0.39 0.52 市盈率@82.3$（倍） (11.8) 76.8 37.9 24.4 18.4 Non-GAAP市盈率@82.3$（倍） (13.3) 52.6 31.4 20.9 15.9 表：盈利摘要股价表现 2023-05-02 2023-05-12 2023-05-24 2023-06-06 2023-06-16 2023-06-29 2023-07-11 2023-07-24 2023-08-03 2023-08-15 2023-08-25 2023-09-07 2023-09-20 2023-10-03 2023-10-13 2023-10-26 2023-11-07 2023-11-17 2023-11-29 2023-12-11 2023-12-21 2024-01-05 2024-01-17 2024-01-29 2024-02-08 2024-02-22 2024-03-05 2024-03-15 2024-03-27 2024-04-11 2024-04-23 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 收入3,105,246 2,997,760 4,292,504 5,466,856 6,572,210盈利能力 毛利1,350,955 1,588,322 2,232,102 3,006,771 3,746,159毛利率(%)43.5% 53.0% 52.0% 55.0% 57.0% 銷售及分銷成本(466,895) (444,693) (622,413) (776,294) (920,109)Non-GAAP经营利润率(%)-27.4% 9.3% 10.8% 13.4% 14.9% 行政開支(1,866,573) (953,583) (1,221,224) (1,596,068) (1,966,603)EBITDA利率(%)-27.7% 8.4% 10.8% 13.3% 14.8% 经营溢利 (982,513) 190,046 388,465 634,409 859,447 净利率(%) -38.2% 5.9% 8.6% 10.7% 11.9% Non-GAAP经营利润 (849,545) 279,834 465,731 732,813 977,746 Non-GAAP净利润率 -33.7% 8.6% 10.4% 12.5% 13.7% 利息净收入 (35,052) 119,345 119,459 153,000 174,999 长期股权投资相关 (66,399) (7,962) 0 00营运表现 所得税 (136,312) (66,066) (117,038) (177,163) (230,549)SG&A/收入(%) 75.1% 46.6% 43.0% 43.4% 43.9% 股东净利润 (1,187,721) 177,341 368,324 587,684 781,334实际税率(%) -12.6% 21.9% 23.0% 22.5% 22.3% Non-GAAP股东净利润 (1,046,238) 258,909 445,589 686,088 899,634股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销 122,833 61,417 73,700 93,863 112,841 EBITDA (859,680) 251,463 462,165 728,272 972,288 Non-GAAPEBITDA (726,812) 380,366 539,431 826,676 1,090,588财务状况 增长 资产负债比率 37.1% 40.3% 42.9% 43.2% 42.5% 总收入(%) -27.4% -3.5% 43.2% 27.4% 20.2%流动比率 2.6 2.0 1.9 2.0 2.1 EBITDA(%) -385.1% -129.3% 83.8% 57.6% 33.5%ROA -20.2% 3.7% 5.2% 6.9% 7.8% 净利润(%) -455.2% -114.9% 107.7% 59.6% 33.0%ROE -32.1% 4.9% 9.1% 12.4% 13.9% 资产负债表 现金流量表 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物2,288,703 2,629,658 3,747,699 5,073,098 6,605,804 税前盈利(1,220,276) 235,363 390,886 610,247 803,897 短期投资1,902,254 1,477,843 1,477,843 1,477,843 1,477,843 折旧及摊销122,833 61,417 73,700 93,863 112,841 预付款项及其他流动资产283,002 306,386 306,386 306,386 306,386 营运资金变化(1,254,726) 505,982 626,189 578,310 554,381 总流动资产4,473,959 4,413,887 5,531,928 6,857,327 8,390,033 其他1,071,716 168,246 77,265 92,980 111,586 物业及设备402,690 359,760 336,060 297,620 241,492 营运现金流(1,280,453) 971,008 1,168,041 1,375,400 1,582,705 长期投资437,919 399,585 399,585 399,585 399,585 资产使用权531,102 439,535 439,535 439,535 439,535 资本开支339,507 (50,000) (50,000) (50,000) (50,000) 固定资产1,560,707 1,978,571 1,963,261 1,934,469 1,889,437 总资产6,034,666 6,392,458 7,495,188 8,791,797 10,279,470 其他投资活动829,025 12,589 0 0 0 应计费用及其他流动资产510,264 569,437 597,909 627,804 659,195 投资活动现金流1,168,532 (37,411) (50,000) (50,000) (50,000) 递延收益933,062 1,337,630 1,915,358 2,439,365 2,932,585 总短期负债1,710,114 2,250,978 2,880,787 3,463,022 4,021,630 融资活动现金流1,654,084 (230,858) (246,867) 0 0 经营租赁负债446,394 288,190 288,190 288,190 288,190 总负债2,241,142 2,577,670 3,212,249 3,800,207 4,365,684 现金变化(437,600) 610,900 1,118,041 1,325,400 1,532,705 股东权益3,705,506 3,604,348 4,0