1H24净利润超预期，预计多品牌战略将持续驱动收入增速高于行业

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：1H24净利润超预期，预计多品牌战略将持续驱动收入增速高于行业 安踏1H24核心净利润（不包括Amer上市带来的一次性收入）同比增长29%，高于我们预期，主要归功于毛利率显著提升且销售费用率低于预期。尽管外部环境充满挑战，但安踏主品牌的品牌力持续提升、Fila品牌力依然保持稳健、其他品牌维持高速增长、公司整体基本面持续向好。公司宣布将在未来18个月使用不超过100亿港元回购公司股票，体现了董事会对公司长期基本面较大的信心。我们认为公司多品牌全球化策略以及管理层强大的品牌运营能力将为公司注入持续的增长动力，确保高于行业的收入增速。基于16x2025P/E，我们得到新的目标价89.6港元，维持安踏“买入”评级以及运动服饰行业首选。 管理层2024全年业绩展望强于同业：管理层表示安踏主品牌进入下半年以来的流水表现符合预期，且8月趋势较好。因此，公司依旧维持安踏主品牌2024全年流水双位数增长目标不变。Fila整体流水面临挑战，因此管理层将Fila2024全年流水增长目标从年初的双位数小幅下调至高单位数。管理层预计其他品牌1H24的增长趋势将在下半年维持，并预计未来两年依然保持较高的增速。公司维持各个品牌全年经营利润率的目标不变（安踏品牌20%以上，Fila品牌25%以上）。我们认为公司对于市场费用的高效投入与精准管控有望为全年利润率带来惊喜。在我们看来，相较其他国产品牌，安踏管理层给出了较为积极和乐观的业绩展望，体现了安踏对自身业务和品牌的信心。 。 Fila短期面临挑战，但品牌力依然稳健：尽管Fila成人大货（占Fila收入70%左右）依然维持较为稳健的双位数增长，但受到潮牌以及儿童业务线的拖累，Fila整体流水面临挑战。我们认为，Fila潮牌以及儿童业务线相对疲弱的流水表现主要是由于所处细分赛道受消费趋势的影响较大，但Fila成人大货稳定的增长、健康的库存、稳健的零售折扣却证明了Fila品牌在运动休闲领域依然有着不可动摇的地位和品牌力。公司正积极对潮牌与儿童业务的产品以及门店渠道进行调整我们不排除Fila的零售折扣（尤其是线上）短期有加深的可能。 我们对2H24相对保守的业绩预测：我们预测安踏品牌2H24有望维 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月28日 安踏（2020.HK） 评级 目标价（港元）89.6 潜在升幅/降幅+25.0% 目前股价（港元）71.7 52周内股价区间（港元）60.2-96.0 总市值（百万港元）202,957 近3月日均成交额（百万港元）479.3 注：截至2024年8月27日收盘价 市场预期区间 HKD143.0 HKD75.0 HKD71.7HKD89.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育用品有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 持双位数的收入增长，且毛利率在稳健的零售折扣下同比保持稳定。我们预测Fila2H24依然将维持高单位数的增长，但线上零售折扣可能同比加深，导致毛利率同比下降。我们保守预计公司2H24的销售费用率在去年低基数下可能同比上升，导致整体经营利润率可能同比小幅收窄1.0ppt左右。在Amer的帮助下，我们预测公司2H24归母净利率同比基本持平。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 100 90 80 70 60 08/202311/202302/202405/2024 20% 10% 0% -10% -20% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,431 78,591 85,452 同比变动（%） 8.8% 16.2% 13.0% 11.6% 8.7% 核心归母净利润 7,590 10,234 12,301 14,940 16,649 同比变动（%） -1.7% 34.8% 20.2% 21.4% 11.4% PE（X） 24.2 18.5 15.4 12.8 11.5 ROE（%） 24.0% 23.8% 24.9% 23.2% 22.6% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,431 78,591 85,452 税前溢利 11,355 15,640 20,202 21,745 24,233 同比 8.8% 16.2% 13.0% 11.6% 8.7% 物业、机器及设备折旧 860 1,018 1,433 1,748 2,064 使用权资产折旧 3,481 3,844 0 0 0 销售成本 -21,333 -23,328 -26,096 -28,797 -31,113 无形资产摊销 123 125 147 137 128 毛利 32,318 39,028 44,336 49,794 54,338 利息支出 511 521 237 236 236 毛利率 60.2% 62.6% 62.9% 63.4% 63.6% 利息收入 -609 -1,470 -1,858 -2,272 -2,770 其他 545 840 11 11 11 销售费用 -19,629 -21,673 -25,032 -28,038 -30,506 营运资金变动前经营现金流量 16,266 20,518 20,172 21,606 23,903 管理费用 -3,587 -3,693 -4,201 -4,539 -4,912 存货增加 -1,260 1,339 -1,369 -888 -761 其他经营收入及收益（损失） 2,128 1,705 1,900 1,900 1,900 应收贸易账款及其他流动资产变动 1,196 -1,189 113 -567 -639 经营溢利 11,230 15,367 17,002 19,117 20,821 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 20.9% 24.6% 24.1% 24.3% 24.4% 应付贸易账款及其他流动负债变动 -1,038 1,582 152 1,158 993 应付关连人士款项变动 -2 7 -12 0 0 核心经营溢利 11,230 15,367 17,002 19,117 20,821 已付所得税 -3,046 -3,584 -5,675 -5,327 -5,937 核心经营利润率 20.9% 24.6% 24.1% 24.3% 24.4% 经营活动所得（所用）现金净额 11,622 18,593 13,436 15,981 17,558 同比 2.2% 36.8% 10.6% 12.4% 8.9% 购买物业、厂房及设备所付款 -1,621 -1,161 -1,640 -1,640 -1,640 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 净融资成本 97 991 1,322 1,737 2,235 购买无形资产所付款项 -115 -160 -10 -10 -10 税前溢利 11,355 15,640 20,202 21,745 24,233 以收取利息 525 1,041 1,858 2,272 2,770 所得税开支 -3,110 -4,363 -4,950 -5,327 -5,937 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,838 -22,488 7,703 0 0 所得税率 27.4% 27.9% 24.5% 24.5% 24.5% 其他 -200 -1,984 0 0 0 投资活动所用现金净额 -4,249 -24,752 7,901 612 1,110 少数股东权益 -655 -1,043 -1,373 -1,478 -1,647 借贷 -1,403 442 -213 0 0 归母净利润 7,590 10,234 13,880 14,940 16,649 发行可转换债券 0 0 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 19.7% 19.0% 19.5% 已支付股利 -3,950 -4,250 -5,188 -6,246 -6,723 同比 -2% 35% 36% 8% 11% 已支付利息 -33 -59 -237 -236 -236 其他 -2,455 7,338 0 0 0 核心归母净利润 7,590 10,234 12,301 14,940 16,649 融资活动（所用）所得现金净额 -7,841 3,471 -5,638 -6,482 -6,958 核心归母净利率 14% 16% 17% 19% 19% 现金及现金等价物变动 -468 -2,688 15,698 10,111 11,710 同比 -2% 35% 20% 21% 11% 于年初的现金及现金等价物 17,592 17,378 15,228 30,926 41,037 现金及现金等价物汇兑差额 254 538 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,378 15,228 30,926 41,037 52,747 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 4,774 4,965 5,172 5,064 4,639 每股数据(人民币) 使用权资产 8,015 8,085 8,085 8,085 8,085 摊薄每股收益 2.73 3.57 4.27 5.15 5.74 土地使用权及其他非流动资产预付款 544 567 566 564 563 每股销售额 19.29 21.75 24.44 27.10 29.47 无形资产 1,480 2,089 1,952 1,825 1,707 每股股息 1.25 1.87 2.24 2.39 2.67 合营公司投资 9,343 9,283 9,283 9,283 9,283 同比变动 递延税项资产 1,378 1,367 1,367 1,367 1,367 收入 8.8% 16.2% 13.0% 11.6% 8.7% 其他 1,065 1,896 1,896 1,896 1,896 经营溢利 2.2% 36.8% 10.6% 12.4% 8.9% 非流动资产 26,599 40,088 40,157 39,920 39,376 归母净利润 -1.7% 34.8% 35.6% 7.6% 11.4% 其他金融资产 618 1,333 1,333 1,333 1,333 摊薄每股收益 -1.9% 30.8% 19.6% 20.7% 11.4% 存货 8,490 7,210 8,579 9,468 10,229 费用与利润率 应收账款 2,978 3,732 3,473 3,660 3,980 毛利率 60.2% 62.6% 62.9% 63.4% 63.6% 其他应收账款 2,822 3,135 3,280 3,660 3,980 经营利润率 20.9% 24.6% 24.1% 24.3% 24.4% 已抵押存款 5 5 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 19.7% 19.0% 19.5% 存款期超过三个月的银行定期存