国宾车供应商，两轮四轮海外共驱

四轮车：主流消费市场结构升级，公司市占率持续提升。四轮车主流消费市场位于欧美地区，公司披露显示公司欧洲市占率第一，美国市占率持续提升。由于UTV安全性更高且功能更齐全，近年来越发受消费者青睐，因此四轮车UTV占比持续提升，长期有望带动公司的UTV占比也持续上涨，而其售价和毛利率皆更高，随公司新品释放，将带动公司盈利结构持续改善。 两轮车：产品矩阵逐步补齐，品牌定位持续向上。国产替代趋势较强，海外成增长支撑点。外销看，公司2023年两轮摩托出口9.77 万台，营收22.91亿元，同比+78.22%。预计随出口渠道持续扩张、出口产品矩阵丰富，未来公司出口两轮摩托车将保持较高增速。产品上，公司大排量产品矩阵日益完善，三缸和四缸车型即将推出；品牌上，公司为国家阅兵提供国宾车，同时在国际顶级赛事获冠军，品牌形象持续向上；渠道上，公司国内采用高效直营精细化管理方案并持续将渠道下沉至三四线城市，全球渠道数量持续增长。我们认为在出口大排量摩托车国产替代趋势下，公司有望凭借出色的外观设计能力、产品力和品牌营销能力，持续打开市场空间。2023年，公司营收121.1亿元，同比+6.44%；归母净利润10.1亿 161.00 145.00 129.00 113.00 97.00 230508 230808 231108 240208 81.00 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 元，同比+43.65%，在行业承压的情况下仍取得了较大增幅。24Q1 公司营收30.61亿元，同比+6.31%；归母净利润2.78亿元，同比 +31.97%，销售净利率9.51%，同比+1.96PCT，盈利能力持续增强。 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营收138.76/157.99/180.05亿元，归母净利润12.54/14.80/18.71亿元。2024年可比公司平均PE为21.5倍，公司两轮四轮均领先，因此给予公司2024年22倍PE估值，目标价183.29元。 市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险；人民币汇率波动风险。 内容目录 1、国内四轮及中大排两轮摩托车龙头4 2、四轮车：自主品牌出口，市占率持续提升4 2.1四轮车消费者收入水平高，北美市场份额占比超8成4 2.2北美市场份额增量空间较大，渠道布局持续向好6 2.3品牌定位性价比，UZ占比向上带动品牌提升7 2.4电动化是弯道超车机遇10 3、两轮车：出口国产替代趋势明确，核心要求性能和多样化10 3.1出口国产替代趋势明确，国产方兴未艾，供给端关注品控和性能10 3.2车手批量换购节点来临，核心竞争力由颜值转向性能15 3.3商业模式：坚持精品战略，拓展热门车型完善产品矩阵16 3.4外观设计、品牌和宣传能力强，产品定位持续向上17 4、财务分析：主要财务指标稳中向好，周转能力领先行业20 5、盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议22 6、风险提示23 图表目录 图表1：公司主营全地形车和两轮摩托车业务4 图表2：受公共卫生事件和经济下行影响，全球2021年全地形车销量开始下滑，2023年回暖4 图表3：2023年美国四轮车销量占全球的84%5 图表4：2023年公司全地形车出口金额占全国总金额的70.79%5 图表5：公司全地形车出口金额连续10年蝉联中国第一5 图表6：按年龄和性别分布的宾夕法尼亚州全地形车骑手6 图表7：宾夕法尼亚州ATV登记车主的家庭年收入6 图表8：宾夕法尼亚州外ATV车手的家庭年收入6 图表9：宾夕法尼亚州ATV登记车主最高学历6 图表10：宾夕法尼亚州外ATV车手的最高学历6 图表11：公司渠道经营效率快速提升7 图表12：2023年公司四轮车占全球市场销量份额为14%7 图表13：公司产品矩阵持续完善，覆盖三大细分市场，400-1000cc排量段8 图表14：公司与竞争对手ATV竞品参数比较8 图表15：公司与竞争对手UTV竞品参数比较9 图表16：ATV和UTV对比10 图表17：全球ATV占比下滑，UTV占比提升10 图表18：2022年全球摩托车销量约5000万台11 图表19：日系全球市占率超40%11 图表20：日系均价大幅高于国产价格11 图表21：大排量摩托车出口年化增速54%（辆）12 图表22：中国中大排量车型销量快速提升（万辆）12 图表23：各品牌抖音官方号2020年起点赞量明显提升13 图表24：公共卫生事件期间公司250cc车型销量暴涨（辆/月）13 图表25：广州、西安、汕头、呼和浩特等部分城市的禁摩令放松13 图表26：近1年内北京、西安、深圳等对摩托车百度搜索指数排名靠前15 图表27：西安解禁后摩托车注册量快速提升15 图表28：春风250SR（左）于2020年3月推出；金吉拉（右）同月推出15 图表29：换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号16 图表30：各排量摩托车销量下滑伴随着更大排量的崛起（万辆）16 图表31：公司采用精品战术，单车爆款率有待提升17 图表32：公司新车主要集中在旅行MT、仿赛SR，排量450-1000CC（横轴：排量，单位CC；纵轴：车型分类） ..............................................................................................17 图表33：公司国宾车在9.3阅兵中护卫老兵18 图表34：公司2016年参加曼岛TT赛事并获得第四名18 图表35：公司24年3月获得中国车厂在MotoGP赛事中的首冠18 图表36：公司与KTM深度合作19 图表37：目前已上市MINI125cc的基本都是知名度较小的品牌19 图表38：单平台开发需5年以上，公司目前拥有平台数高于同行19 图表39：公司营收增速处于行业较高水平（亿元）20 图表40：公司毛利率处于行业中等偏上水平20 图表41：公司销售净利率处于行业中等水平20 图表42：公司销售费用率处于行业中等水平20 图表43：公司管理费用率处于行业中位水平21 图表44：公司研发费用率处于行业较高水平21 图表45：存货周转率处行业中等偏高水平21 图表46：公司应收账款周转率处于行业较高水平21 图表47：收入拆分22 图表48：可比公司估值23 四轮全地形车和两轮摩托车是公司盈利主要来源。2023年四轮车的营收占比为54%，燃油两轮摩托车占比37%。四轮车绝大部分出口海外，其中以北美和欧洲为主；两轮车主要在国内销售。公司海外2023年营收占比达72.7%，且货物运至海外后以美元结算，因此公司业绩受汇率、关税和海运费影响较大。 公司全地形车产品包括ATV、SSV和UTV，其中ATV又称“全地形车”或“四轮摩托车”，没有顶棚，使用把手操纵；UTV是ATV的升级版，有防滚架且采用方向盘操纵；SSV相比UTV，没有载物用的后斗。 图表1：公司主营全地形车和两轮摩托车业务 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 2.1四轮车消费者收入水平高，北美市场份额占比超8成 全地形车是一种集实用性、娱乐性和体育性于一体的车辆，其主要消费市场在北美和欧洲。它可以在多种复杂的地形中行驶，尤其受到收入较高且热爱冒险活动的人群喜欢。主要用于越野、运动休闲、农牧场、矿山、林地、抢险等场景。根据Statista的数据，北美和欧洲分别占据全球全地形车市场的73%和16%。 图表2：受公共卫生事件和经济下行影响，全球2021年全地形车销量开始下滑，2023年回暖 （万辆） 世界ATV世界UTV世界总计 140120% 120100% 100 80 6040 20 80% 60% 40% 20% 00% 20162017201820192020202120222023 来源：北极星官网，国金证券研究所 全地形车市场随着全球经济和消费水平的提升而发展。虽然2008-2009年金融危机导致全地形车市场出现萎缩，但自2010年以来，随着主要市场经济的逐步复苏，2016-2020年全地形车的销量也逐步恢复并呈现上升趋势，2021-2021年受公共卫生事件影响销量有所下滑，2022-2023年回升。据北极星2023年年报显示，2023年全球四轮车销量为95.5万台。 图表3：2023年美国四轮车销量占全球的84% （万辆） 北美ATV北美UTV北美总计北美占比全球 12086% 100 85% 84% 80 83% 60 82% 40 81% 2080% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 79% 来源：北极星年报，国金证券研究所 中国的全地形车行业以出口为主，90%以上的全地形车出口至海外。根据摩托车商会数据，公司、涛涛车业、重庆润通、林海动力、华洋赛车是出口金额最高的五家公司。其中公司全地形车2023年出口金额占全国总金额的70.79%，处行业龙头地位。2021-2022年公共卫生事件导致2023年旧产品形成较多库存，影响销量，24Q1随促销减少，销售费用率已经由2023年的11.07%下降至10.40%，由此可知库存已经逐步回到正常水平。未来，随着国内消费者对全地形车认识和接纳度的提高，国内市场有望得到进一步提升。 图表4：2023年公司全地形车出口金额占全国总金额的 70.79% 图表5：公司全地形车出口金额连续10年蝉联中国第一 2.34.%6% 8.8% 6.1% 5.8% 70.8% 浙江春风动力股份有限公司浙江涛涛车业股份有限公司重庆润通智能装备有限公司 江苏林海动力机械集团有限公司浙江华洋赛车股份有限公司 重庆隆鑫机车有限公司 重庆航天巴山摩托车制造有限公司常州光阳摩托车有限公司 浙江钱江摩托股份有限公司 三友控股集团银友摩托车有限公司 出口额占比 80% 75% 70% 65% 60% 55% 2014201520162017201820192020202120222023 来源：摩托车商会，国金证券研究所来源：摩托车商会，国金证券研究所 四轮车消费者以高收入人群为主。美国主要消费群体特征为：1）高收入；2）高学历；4）男性占比约60%；4）年龄峰值为30-50岁。以宾夕法尼亚州ATV登记车主的家庭年收入为例，最多的是2017年年收入10万美元以上的家庭，占比超过35%，而州外ATV车手的家庭年收入有近50%超过了10万美元。从年龄分布看，也是更有经济实力的中青年人（30-50岁）占比最高，合计占比超34%。从教育水平看，超过60%的ATV登记车主的学历均是大学及以上学历，由此可见，四轮车的主要消费群体是高知高收入人群，且以男性和中青年人为主。主要原因在于四轮车娱乐属性较强但售价在1万美元以上，只有高收入人群才有实力消费。 图表6：按年龄和性别分布的宾夕法尼亚州全地形车骑手 来源：《Pennsylvania’sATVRidersandtheirNeeds》，国金证券研究所 图表7：宾夕法尼亚州ATV登记车主的家庭年收入图表8：宾夕法尼亚州外ATV车手的家庭年收入 来源：《Pennsylvania’sATVRidersandtheirNeeds》，国金证券研究所来源：《Pennsylvania’sATVRidersandtheirNeeds》，国金证券研究所 图表9：宾夕法尼亚州ATV登记车主最高学历图表10：宾夕法尼亚州外ATV车手的最高学历 来源：《Pennsylvania’sATVRidersandtheirNeeds》，国金证券研究所来源：《Pennsylvania’sATVRidersandtheirNeeds》，国金证券研究所 2.2北美市场份额增量空间较大，渠道布局持续向好 在北美设立子公司，渠道铺设顺利。公司2023年报披露在全球拥有零售网点超4000家，持续提升，市场主要集中在北美洲和欧洲