养殖成本稳步下降，财务低杠杆维持稳健

优质生猪养殖标的，2024Q1生猪养殖板块整体实现盈利。公司2023年营收38.91亿元，同比+17.76%，归母净利-4.01亿元，同比-257.04%；生猪出栏152.04万头，同比增长63.65%；屠宰生猪176.56万头，同比增长22.23%。公司2024Q1营收10.82亿元，同比+20.28%，归母净利-0.04亿元，同比+96.63%；生猪出栏49.69万头（其中，商品猪47.97万头），同比+40.96%。从2024Q1净利拆分来看，预计生猪养殖整体盈利接近1000万元，其中，由于3月末猪价回升，养殖转销转回约8500万元，另外，屠宰及食品深加工、饲料、总部费用等有所亏损。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均收益处于行业领先。 养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2023年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为53.83%、31.65%、12.81%。 目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，公司2023年以来养殖成本持续下降，2024Q1完全成本降至14.5+元/公斤左右，仔猪断奶成本达到330+元/头，位列行业第一梯队。公司今年完全成本目标进一步下降，其在管理模式、人才储备、满负荷运营、原料采购等方面准备充分，对达成预期目标充满信心。 2025年出栏目标350万头，养殖产能稳步放量。截至2024Q1末，公司能繁母猪数量约9万头；PSY年平均水平约27.2头。随着在建猪场年内陆续完工投产，预计2024年末母猪存栏规模可达13万头。公司2024-2025年出栏目标分别为250、350万头，有望继续保持高速增长。同时公司资金安全垫较高，截至2024Q1末，拥有货币资金6.09亿元，较2023年末增加11.9%；资产负债率仅29.53%，未来仍有充裕融资空间。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。公司养殖成本稳步改善，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计公司24-26年归母净利润为6.6/12.4/12.0亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为3.95/20.15亿元），对应当前股价PE为29/15/16X。 盈利预测和财务指标 优质生猪养殖标的，2024Q1生猪养殖板块整体实现盈利。公司2023年营收38.91亿元，同比+17.76%，归母净利-4.01亿元，同比-257.04%；生猪出栏152.04万头，同比增长63.65%；屠宰生猪176.56万头，同比增长22.23%。公司2024Q1营收10.82亿元，同比+20.28%，归母净利-0.04亿元，同比+96.63%；生猪出栏49.69万头（其中，商品猪47.97万头），同比+40.96%。从2024Q1净利拆分来看，预计生猪养殖整体盈利接近1000万元，其中，由于3月末猪价回升，养殖转销转回约8500万元，另外，屠宰及食品深加工、饲料、总部费用等有所亏损。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均收益处于行业领先。 图1：神农集团营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：神农集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神农集团归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：神农集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，销售费用率上升明显。2024Q1公司销售毛利率为6.00%，同比+4.9pct；销售净利率为-0.33%，同比+11.49pct；2024Q1盈利水平同比上升。另外，2024Q1公司费用率整体保持稳定，销售费用率达1.5%（同比+0.09p Ct ），管理费用率6.74%（同比-0.4p Ct ），财务费用率0.66%（同比+1.09p Ct ）。 图5：神农集团毛利率、净利率变化情况 图6：神农集团费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2024Q1公司经营性现金流净额-0.46亿元（同比+78.83%），经营性现金流净额占营业收入比例为-4.25%（同比+82.37%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为95.56%（同比+0.75pcts），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，204Q1公司应收周转天数达9.22天（同比+129.93%），存货周转天数达117.37天（同比-0.12%）。 图7：神农集团经营性现金流情况 图8：神农集团主要流动资产周转情况 考虑到公司2023年成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应的下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为6.6/12.4/12.1亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为4.0/20.2亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 养殖业务：销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们预计公司2024-2026年的生猪出栏量分别为250万头、300万头、350万头。成本方面，考虑到公司养殖产能利用率处于上升期，同时精细化管理工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降。售价方面，公司未来将以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格16.8元、17.7元、16.7元的预期（云南省内猪价通常要比全国均价略低，此前预期2024-2025年公司每公斤商品猪销售价格分别为16.8元、21.7元）。 最终我们预计公司生猪养殖业务2024-2026年营收为42.3/51.0/55.5亿元，同比增速为102%/21%/9%；2024-2026年毛利率为19.35%/26.10%/23.24%。 屠宰业务：近年公司屠宰业务产能充足，预计收入有望保持较为稳健的增速，盈利能力方面，考虑到公司有部分生猪出栏会直接供应屠宰业务，从历史上经营表现来看，其毛利也将受益于生猪养殖业务盈利改善而同步增长。考虑到猪价在2024年有望景气回升，屠宰收入有望同步受益，因此我们预计2024-2026年收入增速分别为40%/35%/30%，毛利率分别为13%/16%/18%。 饲料业务：由于公司生猪业务快速发展，自供饲料量增加，外销饲料业务增速收缩，我们预计2024-2026年饲料收入增速分别为5%/3%/2%。毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖盈利回暖有所增长，预计2024-2026年毛利率分别为13.6%/14.0%/13.8%。 其他业务：公司其他业务为养殖链附属业务，非公司发展重心，预计2024-2026年其他业务收入增速分别为5%/5%/5%，毛利率亦基本保持稳定，预计2024-2026年毛利率分别为4%/4%/4%。 表1：神农集团业务拆分 综上所述，预计2024-2026年的公司整体营收分别为62.6/73.1/78.5亿元，同比增速为59.1%/16.8%/7.5%，毛利率19.4%/25.5%/23.3%，毛利为12.1/18.6/18.3亿元。 表2：神农集团未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年归属母公司净利6.6/12.4/12.0亿元，每股收益分别为1.25/2.36/2.29元。 投资建议 优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。公司养殖成本稳步改善，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计公司24-26年归母净利润为6.6/12.4/12.0亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为3.95/20.15亿元），对应当前股价PE为29/15/16X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明