养殖成本稳步下降，经营性现金流保持正向流入

2023Q3业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023Q1-Q3营收829.7亿元，同比+2.72%，归母净利亏损18.4亿元，同比减少221.82%，主要系2023前三季度整体猪价同比下降，公司养殖盈利承压。单三季度看，公司2023Q3归母净利盈利9.37亿元，同比减少88.57%，环比扭亏为盈，主要系2023Q3猪价同比下降明显，但环比回暖，我们测算2023Q3公司单头养殖盈利接近80元，相较行业的超额收益明显。 养殖成本逐季改善，资产负债率环比下降。成本方面，2023Q1-Q3保持下降趋势，预计2023Q3平均商品猪完全成本达14.5元/kg左右，主要来源于饲料原材料价格下降，及公司生猪养殖成绩明显改善，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效。出栏方面，公司2023Q3实现生猪出栏共计1674.4万头，其中商品猪1647.7万头，同比+29.6%，仔猪22.0万头，同比-80.7%，种猪4.6万头，同比-46.5%。截至2023Q3末，公司能繁母猪存栏为300.9万头，预计2023年有望出栏生猪6500万头至7100万头，同比继续增长。公司对扩产总体保持稳健策略，截至2023年9月末，公司在建工程为34.76亿元，较2023Q2末减少29.2%；固定资产总额为1103.38亿元，较2023Q2末增加10.50%；生产性生物资产达78.12亿元，较2023Q2末增加1.36%。此外，公司2023Q3末资产负债率达59.65%，较2023Q2末减少0.41pct； 货币资金达157.63亿元，较2023Q2末减少10.20%，资金储备整体依然充裕。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2023Q1-Q3实现生猪屠宰913.3万头，同比增长80%，屠宰板块头均亏损预计同比明显收缩，未来随产能利用率提升有望逐步盈利。 截至2023年9月末，公司拥有养殖产能7800万头/年，已成立25家屠宰子公司，投产10家屠宰场，投产产能合计2900万头/年。公司积极拓展屠宰销售渠道，养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年归母净利分别为归属母公司净利润52.7/152.6/498.4亿元，利润增速分别为-60.3%/189.4%/226.6%，每股收益分别为0.96/2.79/9.11元，对应PE分别为38/13/4。 盈利预测和财务指标 2023Q3业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023Q1-Q3营收829.7亿元，同比+2.72%，归母净利亏损18.4亿元，同比减少221.82%，主要系2023前三季度整体猪价同比下降，公司养殖盈利承压。单三季度看，公司2023Q3归母净利盈利9.37亿元，同比减少88.57%，环比扭亏为盈，主要系2023Q3猪价同比下降明显，但环比回暖，我们测算2023Q3公司单头养殖盈利接近80元，超额收益明显。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 利润率随猪价波动，费用率明显优化。公司2023Q1-Q3销售毛利率为4.63%，相较上年同期减少3.83pcts；销售净利率-2.02%，相较上年同期减少4.28pcts，利润率减少主要由系2023Q1-Q3猪价整体同比下降。公司2023Q1-Q3销售费用率0.85%（同比+0.15pct）；管理费用率3.50%（同比+0.29p Ct ）；财务费用率2.71%（同比+0.07p Ct ），费用率整体同比略有提升。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况 图6：牧原股份费用率变化情况 经营性现金流和存货周转效率改善明显。2023Q1-Q3公司经营性现金流净额为66.88亿元，公司现金养殖成本低于猪价，周期底部现金流依然为正；经营性现金流净额占营业收入比例为8.06%；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.86%。在主要流动资产周转方面，2023Q1-Q3公司应收周转天数为0.58天（同比+5.45%），存货周转天数为134.49天（同比+2.37%），2023Q1-Q3受低迷猪价影响，周转效率同比略微提升。 图7：牧原股份经营性现金流情况 图8：牧原股份主要流动资产周转情况 投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，2023H1业绩再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。 预计2023-2025年归母净利分别为归属母公司净利润52.7/152.6/498.4亿元，利润增速分别为-60.3%/189.4%/226.6%，每股收益分别为0.96/2.79/9.11元，对应PE分别为38/13/4。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）