海外市场营收同比增长40%，国内外新产能陆续投产

证券研究报告|2024年04月30日 核心观点公司研究·财报点评 海外市场营收同比增长40%，毛利率环比改善。2023年，公司实现营收6.22 亿元（同比+20.5%），归母净利润1.59亿元（同比-3.5%），扣非归母净 利润1.07亿元（同比+5.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。2024Q1，公司实现营收1.57 亿元（同比+12.0%），归母净利润2948万元（同比-5.1%），扣非归母净利润2287万元（同比+2.7%），毛利率66.0%（环比2023Q4增长2.5pp），预计随着新设施产能爬坡，毛利率有望持续改善。 分业务板块看，公司商品化小鼠模型销售实现收入3.67亿元（同比+13.6%），占主营业务收入比例达到59%，毛利率71.6%（同比-4.8pp），预计主要由于产品结构中低毛利率品系占比提升及新产能上线后新增折旧；功能药效服务实现收入1.32亿元（同比+36.1%），预计主要由于公司小鼠品系库进一 步完善及客户需求增长；定制繁育业务实现收入0.79亿元（同比+22.4%），毛利率60.2%（同比+4.3pp）；模型定制业务实现收入0.35亿元（同比 +49.4%），毛利率59.5%（同比+2.7pp）。 分地区看，2023年国内市场实现营收5.29亿元（同比+17.7%），2023年服务国内客户总数超2300家，其中重点加强医院客户开拓，目前覆盖三甲 医院近600家，覆盖率达到~35%；海外市场实现营收9295万元（同比 +40.0%），占收入比重上升至~15%，服务海外客户超200家，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%，在超20个国家实现销售。 国内外新产能陆续投产。国内产能方面，2023年公司北京大兴、上海宝山、广东二期等项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，目前各设施已完成引种，品系扩繁工作有序推进；新设施代理繁育等业务也已正常开展，产能利用率稳步上升。国外产能方面，公司首个海外设施落地SanDiego，并于2024Q1启用，随着美国设施投产，公司对海外客户的响应速度与服务能力进一步提升，海外市场拓展有望提速。 投资建议：根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为2.04/2.59亿元（前值为2.54/3.40亿元），新增2026年预测值为2.97亿元，目前股价对应PE分别为25/20/17x，维持“增持”评级。 风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 517 622 780 936 1,063 (+/-%) 31.2% 20.5% 25.4% 20.0% 13.6% 净利润(百万元) 165 159 204 259 297 (+/-%) 31.8% -3.5% 28.2% 27.3% 14.5% 每股收益（元） 0.40 0.39 0.50 0.63 0.72 EBITMargin 21.2% 19.6% 22.7% 26.7% 28.4% 净资产收益率（ROE） 8.3% 7.5% 8.8% 10.1% 10.4% 市盈率（PE） 32.5 33.6 26.2 20.6 18.0 EV/EBITDA 38.4 34.6 26.7 19.5 16.3 市净率（PB） 2.70 2.52 2.30 2.08 1.88 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：马千里010-88005445 maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价13.04元 总市值/流通市值5346/2659百万元 52周最高价/最低价23.18/10.10元 近3个月日均成交额56.56百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《药康生物（688046.SH）-前三季度营收同比增长17.8%，毛利率环比改善》——2023-11-06 《药康生物（688046.SH）-海外市场营收同比增长72%，国内新产能逐步上线》——2023-09-03 《药康生物（688046.SH）-小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界》——2023-07-13 《药康生物（688046.SH）-2022年报及2023一季报点评：营收和净利润维持高增速，新品系及海外业务拓展值得期待》——2023-04-28 药康生物（688046.SH） 海外市场营收同比增长40%，国内外新产能陆续投产 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 海外市场营收同比增长40%，毛利率环比改善。2023年，公司实现营收6.22亿元（同比+20.5%），归母净利润1.59亿元（同比-3.5%），扣非归母净利润1.07亿元（同比+5.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。2024Q1，公司实现营收1.57亿元（同比+12.0%）， 归母净利润2948万元（同比-5.1%），扣非归母净利润2287万元（同比+2.7%），毛利率66.0%（环比2023Q4增长2.5pp），预计随着新设施产能爬坡，毛利率有望持续改善。 分业务板块看，公司商品化小鼠模型销售实现收入3.67亿元（同比+13.6%），占主营业务收入比例达到59%，毛利率71.6%（同比-4.8pp），预计主要由于产品结构中低毛利率品系占比提升；功能药效服务实现收入1.32亿元（同比 +36.1%），预计主要由于公司小鼠品系库进一步完善及客户需求增长；定制繁育业务实现收入0.79亿元（同比+22.4%），毛利率60.2%（同比+4.3pp）；模型定制业务实现收入0.35亿元（同比+49.4%），毛利率59.5%（同比+2.7pp）。 分地区看，2023年国内市场实现营收5.29亿元（同比+17.7%），2023年服务国内客户总数超2300家，其中重点加强医院客户开拓，目前覆盖三甲医院近600 家，覆盖率达到~35%；海外市场实现营收9295万元（同比+40.0%），占收入 比重上升至~15%，服务海外客户超200家，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%，在超20个国家实现销售。 图1：药康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：药康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：药康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：药康生物盈利预测（单位：亿元） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2.62 3.94 5.17 6.22 7.80 9.36 10.63 YOY 36% 50% 31% 20% 25% 20% 14% 成本 0.73 1.01 1.48 2.02 2.53 2.97 3.32 毛利率 72% 74% 71% 68% 68% 68% 69% 商品化小鼠模型销售 1.53 2.53 3.23 3.67 4.51 5.38 6.07 YOY 60% 66% 28% 14% 23% 19% 13% 成本 0.28 0.50 0.76 1.04 1.25 1.43 1.56 毛利率 82% 80% 76% 72% 72% 73% 74% 功能药效 0.32 0.53 0.97 1.32 1.83 2.34 2.80 YOY 68% 67% 82% 36% 39% 28% 20% 成本 0.08 0.13 0.31 0.50 0.69 0.89 1.07 毛利率 75% 76% 68% 62% 62% 62% 62% 模型定制 0.24 0.25 0.23 0.35 0.45 0.54 0.60 YOY -18% 2% -5% 50% 30% 20% 10% 成本 0.12 0.11 0.10 0.14 0.19 0.22 0.24 毛利率 52% 56% 57% 59% 59% 59% 59% 定制繁育 0.50 0.57 0.65 0.79 0.91 1.00 1.05 YOY 10% 13% 14% 22% 15% 10% 5% 成本 0.19 0.25 0.28 0.31 0.36 0.40 0.42 毛利率 61% 56% 56% 60% 60% 60% 60% 销售费用率 11.0% 13.6% 14.8% 13.2% 12.0% 10.7% 10.0% 管理费用率 19.4% 20.6% 19.1% 18.9% 17.3% 16.3% 15.9% 研发费用率 18.4% 14.0% 16.1% 15.5% 15.0% 14.0% 13.8% 财务费用率 0.3% -0.6% -2.9% -2.3% -1.9% -1.9% -2.0% 净利润（亿元） 0.76 1.25 1.65 1.59 2.04 2.59 2.97 YoY 117.1% 64.5% 32.0% -3.7% 28.2% 27.3% 14.5% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测 投资建议：根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为2.04/2.59亿元（前值为2.54/3.40亿元），新增2026年预测值为2.97亿元，目前股价对应PE分别为25/20/17x，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值 股价总市值 净利润（亿元）PEROEPEG 代码 公司 240429 （亿元） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 301080.SZ 百普赛斯 38.81 47 1.54 1.90 2.46 3.27 46 25 19 14 5.9% 0.8 603127.SH 昭衍新药 18.21 126 3.97 4.38 5.29 6.40 41 29 24 20 4.8% 1.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算注：昭衍新药盈利预测为Wind一致预测，计算PEG采用2024~2026年复合增速 风险提示 新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。 财务预测与估值 ） ） 资产负债表（百万元202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E 现金及现金等价物 422 560 564 640 792 营业收入 517 622 780 936 1063 应收款项 189 275 315 378 443 营业成本 148 202 253 297 332 存货净额 49 47 80 91 95 营业税金及附加 2 3 3 4 4 其他流动资产 16 17 28 29 33 销售费用 76 82 94 100 106 流动资产合计 1467 1658 1744 1896 2121 管理费用 98 117 137 155 171 固定资产 366 576 677 791 895 研发费用 83 97