海外市场营收同比增长72%，国内新产能逐步上线

证券研究报告|2023年09月03日 核心观点公司研究·财报点评 海外市场营收同比增长72%。2023H1公司实现营收2.96亿元（同比+18.2%），其中海外营收4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，工业客户贡献超70%；归母净利润0.78亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润0.50亿元（同比-9.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等原因致使公司净利润短期承压。 分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收1.40亿元/1.56亿元，分别同比 +20.8%/+15.9%；分别实现归母净利润0.31亿元/0.47亿元，分别同比 +2.4%/-9.3%，营收和净利润环比有所改善。 加大研发投入，新品系不断推出。2023H1公司研发投入达到5046万元（同比+30.7%），占营收比例达到17%。截至2023年6月30日，“斑点鼠”品 系总数超过20000个，其中上半年新增品系200余个；“药筛鼠”已推向市 场约400个品系；“野化鼠”除750胖墩鼠与765聪明鼠已推向市场外，现 有超70个品系正在进行繁育和内部验证，包括1号染色体品系、17号染色体品系等，预计2024年将完成约200个野化鼠品系构建，其中80~100个品系完成初筛并推向市场；“无菌及悉生鼠”已推出GMM10菌株组合模型，与知名高校达成多项科研合作项目。 国内多中心产能布局，客户覆盖持续提升。公司北京设施于2023年6月中旬进入试运营阶段，已完成引种工作，正在进行引种品系扩繁，8月已开始对外供鼠，9~10月将逐步实现规模供应；此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于下半年投产。随着新设施逐步投入使用，国内客户覆盖有望持续提升。 投资建议：维持“增持”评级 药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。我们维持此前的盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元，目前股价对应PE分别为33/26/20x，维持“增持”评级。 风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 394 517 664 854 1,084 (+/-%) 50.3% 31.2% 28.6% 28.6% 26.9% 净利润(百万元) 125 165 202 264 346 (+/-%) 63.4% 31.8% 22.8% 30.6% 31.1% 每股收益（元） 0.35 0.40 0.49 0.64 0.84 EBITMargin 25.8% 33.4% 33.6% 34.2% 35.5% 净资产收益率（ROE） 15.9% 8.3% 9.3% 10.8% 12.4% 市盈率（PE） 47.4 41.0 33.4 25.5 19.5 EV/EBITDA 47.5 33.5 29.2 22.2 17.2 市净率（PB） 7.54 3.41 3.10 2.76 2.42 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：马千里010-88005445 maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价16.45元 总市值/流通市值6745/3322百万元 52周最高价/最低价35.48/15.62元 近3个月日均成交额26.37百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《药康生物（688046.SH）-小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界》——2023-07-13 《药康生物（688046.SH）-2022年报及2023一季报点评：营收和净利润维持高增速，新品系及海外业务拓展值得期待》——2023-04-28 药康生物（688046.SH） 海外市场营收同比增长72%，国内新产能逐步上线 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 海外市场营收同比增长72%。公司2023H1实现营收2.96亿元（同比+18.2%），其中海外营收4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，工业客户贡献超70%；归母净利润0.78亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润0.50亿元（同比-9.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等原因致使公司净利润短期承压。 分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收1.40亿元/1.56亿元，分别同比 +20.8%/+15.9%；分别实现归母净利润0.31亿元/0.47亿元，分别同比 +2.4%/-9.3%，营收和净利润环比有所改善。 图1：药康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：药康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：药康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 收入结构变化导致毛利率下降，研发费用率提升。2023H1公司毛利率为68.5%（同比-6.83pct，较2022年全年水平-2.90pct），预计主要由于收入结构变化所致；净利率为26.2%（同比-6.39pct，较2022年全年水平-5.66pct）。 销售费用率13.0%（同比-1.48pct）、管理费用率18.8%（同比-0.10pct）、财务费用率-2.73%（+0.13pct）、研发费用率17.1%（同比+1.63pct），期间费用率整体为46.1%（同比+0.18pct），与上年同期基本持平。 图5：药康生物毛利率、净利率变化情况图6：药康生物期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 国内多中心产能布局基本完成，销售能力圈逐步扩围。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴运营五个大型生产设施，现有产能约23 万笼，除北京设施外，其余产能利用率均处高位，北京设施于2023年6月中旬进入试运营阶段，已完成引种工作，正在进行引种品系扩繁，8月已开始对外供鼠，9~10月将逐步实现规模供应；此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于三、四季度投产。随着新设施逐步投入使用，国内多中心布局基本完成。 国内市场方面，公司已实现全域覆盖，销售渠道建设完整，拥有超80人BD团队，2023H1服务客户近1700家，新增客户超400家，国内市场渗透率进一步提升，工业领域实现Biotech广覆盖，同时与Pharma客户持续加深合作，科研领域重点加强较为薄弱的医院客户开拓等。 表1：可比公司动物生产基地布局及笼位数对比 公司名称 华东地区 华南地区 华北地区 华中地区 西南地区 笼位 药康生物 江苏南京/常州、上海宝山 广东佛山 北京 四川成都 现有产能约23万笼，2023年底预计达到约30万笼 维通利华 上海、浙江平湖/桐乡 广东顺德 北京 湖北武汉 南模生物 上海 广东 北京 14-15万笼位 百奥赛图 江苏南通 北京大兴 >15万笼 赛业生物 江苏太仓 广东广州 河北固安 >15万笼 资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理 海外设施方面，美国药康已完成设施租赁，设施配套相对完善，后续完成人员招聘与培训、生产体系搭建等工作后，最快有望于年底投入使用。海外市场方面，2023H1公司实现海外收入4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。 图7：药康生物国内和海外营收及占比情况（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2023H1公司研发投入达到5046万元（同比+30.7%），占营收比例达到17%。截至 2023年6月30日，“斑点鼠”品系总数超过20000个，其中上半年新增品系200 余个；“药筛鼠”已推向市场约400个品系，广泛覆盖自免、代谢、中枢神经、 罕见病、肿瘤免疫等领域；“野化鼠”除750胖墩鼠与765聪明鼠已推向市场外， 现有超70个品系正在进行繁育和内部验证，包括1号染色体品系、17号染色体品系等，预计2024年将完成约200个野化鼠品系构建，其中80~100个品系完成初筛并推向市场；“无菌及悉生鼠”已推出GMM10菌株组合模型，与知名高校达成多项科研合作项目。 图8：药康生物研发支出及同比增速（单位：百万元、%）图9：药康生物研发人员及占比（单位：人、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“增持”评级 药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。我们维持此前的盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元，目前股价对应PE分别为33/26/20x，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值 代码 公司 股价 230901 总市值 （亿元） 22A 净利润（亿元）23E24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE22A PEG23E 688265.SH 南模生物 40.45 32 -0.05 0.13 0.25 0.40 - 243 126 79 - 3.2 603127.SH 昭衍新药 23.35 164 10.74 10.70 13.40 16.69 29 15 12 10 13.1 0.6 301080.SZ 百普赛斯 63.19 76 2.04 2.14 2.59 3.15 40 35 29 24 8.0 1.7 688105.SH 诺唯赞 26.84 107 5.94 2.56 4.54 6.45 36 42 24 17 12.9 0.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算注：南模生物、昭衍新药、诺唯赞盈利预测为Wind一致预测 风险提示 新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 294 422 554 649 827 营业收入 394 517 664 854 1084 应收款项 158 189 248 324 404 营业成本 101 148 192 246 308 存货净额 30 49 64 86 108 营业税金及附加 2 2 2 3 4 其他流动资产 20