2023年报点评：业绩显著增长，蝶城战略成效显现

买入（维持） 业绩显著增长，蝶城战略成效显现 ——2023年报点评 公司研究|年报点评万物云02602.HK 股价（2024年04月26日）19.14港元 52周最高价/最低价35.33/16.7港元 目标价格26.43港元 总股本/流通H股（万股）118,124/118,124 H股市值（百万港币）22,609 事件：公司近期披露2023年年报，实现营业收入331.8亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润19.5亿元，同比增长29.3%。 业绩显著增长，坚持有现金流的利润。公司23年营收同比增长10.2%，分业务看，住宅物管/商企城市服务/科技收入分别为187/117/28亿元，同比增长 13.0%/4.7%/16.9%。23年公司归母净利同比增长29.3%，业绩增速显著高于营收增速，主要由于1）公司综合毛利率同比上升0.4pct至14.5%，主要来自于蝶城战略流程改造的顺利推进，拉动住宅物业毛利率同比提升3.5pct至13.3%。2）公司运营效率稳健提高，管理费用率下降0.9pct。得益于高满意度支撑下的预收应收比及良好的现金流管理能力，公司经营性现金流净额25.9亿元，盈余保障倍数达1.3倍。 循环型业务稳健发展，多元客户拓展能力优异。公司23年循环型业务（住宅及PFM 物管、BPaaS解决方案）营收266.6亿元，同比增长14.2%，占总营收比例提升至80.4%，毛利率同比提升1.2pct至12.7%。管理规模方面，住宅及PFM物管的总合约/在管饱和收入分别为465.1/378.4亿元，同比增长10.49%/11.75%，其净增在管饱和收入中第三方占比达到63.9%/87.8%，体现出万科物业出色的存量住宅拓展能力以及万物梁行领先的品牌优势，将有力支撑公司核心业务稳健成长。 “蝶城”战略成效显现，未来继续扩张+深化“蝶城”模式。截至23年底，公司累计打造621个蝶城底盘，23年新增37个；23年公司对112个蝶城进行流程改造，已改造蝶城的整体提效幅度达4.5pct，住宅物业的整体毛利较去年同期增长 55.5%，空间效率提升的目标持续兑现。公司24年计划继续改造超100个蝶城，持续扩张+深化蝶城模式有望进一步提效，增强收入与业绩增长的确定性，且有望在租赁、买卖、维修、装修等蝶城内延伸业务之外继续开拓蝶城+社区商业的收入渠道。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.89 -1.24 1.06 -44.04 相对表现-0.91-7.46-9.59-33.38 恒生指数8.86.2210.65-10.66 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 维持“买入”评级，目标价26.43港元。根据公司年报我们调整各项业务的营收增速及毛利率，并小幅下调公司管理费率，调整公司24-25年EPS预测为2.00/2.41元 （原预测为2.21/2.77元），并引入26年EPS预测为2.79元。可比公司2024年调整后平均PE为12倍，对应目标价为26.43港元（1港元=0.908人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。 循环型业务稳健增长，毛利率有望迎来拐2023-05-28 点：——2022年报点评 长期引领行业，品牌力和利润率完美平衡2023-01-04 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)30,10633,18336,71040,62544,890 同比增长(%)27.0%10.2%10.6%10.7%10.5% 营业利润(百万元)2,0212,6583,2813,9544,573 同比增长(%)-12.9%31.5%23.4%20.5%15.7% 归属母公司净利润(百万元)1,5101,9552,3622,8473,293 同比增长(%)-9.4%29.4%20.9%20.5%15.7% 每股收益（元）1.281.652.002.412.79 毛利率(%)14.1%14.5%15.0%15.3%15.2% 净利率(%)5.0%5.9%6.4%7.0%7.3% 净资产收益率(%)11.5%11.5%12.7%13.7%14.1% 市盈率（倍） 13.6 10.5 8.7 7.2 6.2 市净率（倍） 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/29 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 华润万象生活 1209.HK 25.61 1.28 1.57 1.86 2.19 20 16 14 12 招商积余 001914.SZ 10.12 0.69 0.83 0.99 1.16 15 12 10 9 保利物业 6049.HK 26.79 2.51 2.89 3.31 3.78 11 9 8 7 中海物业 2669.HK 4.16 0.41 0.46 0.56 0.63 10 9 7 7 绿城服务 2869.HK 3.02 0.19 0.23 0.27 0.31 16 13 11 10 最大值 20 16 14 12 最小值 10 9 7 7 平均数 14 12 10 9 调整后平均 14 12 10 8 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.908人民币（2024/4/29）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,345 15,572 19,079 22,918 28,432 营业收入 30,106 33,183 36,710 40,625 44,890 应收账款 7,976 8,693 9,409 10,413 11,506 营业成本 (25,875) (28,372) (31,202) (34,406) (38,064) 预付账款 0 0 0 1 2 营业税金及附加 0 0 0 1 2 存货 70 56 56 56 56 营业费用 (450) (497) (551) (609) (673) 其他 398 563 563 562 561 管理费用 (2,153) (2,073) (2,019) (2,031) (2,020) 流动资产合计 21,789 24,885 29,108 33,950 40,558 财务费用 (11) (9) (15) (16) (17) 长期股权投资 1,739 1,414 1,509 1,610 1,635 资产减值损失 (156) (271) (171) (169) (184) 固定资产 666 679 765 850 928 公允价值变动收益 10 72 0 0 0 在建工程 0 0 0 1 2 投资净收益 (10) (24) 25 25 25 无形资产 8,507 7,981 7,489 6,980 6,455 其他 561 648 504 534 614 其他 4,209 4,425 4,541 4,716 4,891 营业利润 2,021 2,658 3,281 3,954 4,573 非流动资产合计 15,121 14,498 14,304 14,157 13,911 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 36,910 39,383 43,412 48,107 54,468 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,021 2,658 3,281 3,954 4,573 应付账款 5,320 5,764 6,240 6,881 7,613 所得税 (435) (622) (820) (988) (1,143) 其他 12,394 12,918 14,366 15,787 18,403 净利润 1,586 2,036 2,461 2,965 3,430 流动负债合计 17,714 18,683 20,607 22,668 26,015 少数股东损益 76 81 98 119 137 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,510 1,955 2,362 2,847 3,293 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.28 1.65 2.00 2.41 2.79 其他 2,195 2,480 2,515 2,656 2,810 非流动负债合计 2,195 2,480 2,515 2,656 2,810 主要财务比率 负债合计 19,909 21,163 23,122 25,324 28,825 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 541 602 701 820 957 成长能力 股本 1,178 1,178 1,181 1,181 1,181 营业收入 27.0% 10.2% 10.6% 10.7% 10.5% 资本公积 12,902 12,902 12,902 12,902 12,902 营业利润 -12.9% 31.5% 23.4% 20.5% 15.7% 留存收益 2,703 3,537 5,506 7,880 10,603 归属于母公司净利润 -9.4% 29.4% 20.9% 20.5% 15.7% 其他 -324 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 17,001 18,220 20,290 22,783 25,643 毛利率 14.1% 14.5% 15.0% 15.3% 15.2% 负债和股东权益 36,910 39,383 43,412 48,107 54,468 净利率 5.0% 5.9% 6.4% 7.0% 7.3% ROE 11.5% 11.5% 12.7% 13.7% 14.1% 现金流量表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,510 1,955 2,362 2,847 3,293 资产负债率 53.9% 53.7% 53.3% 52.6% 52.9% 折旧摊销 855 1,016 962 1,041 1,127 净负债率 1.4% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 财务费用 11 9 15 16 17 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 投资损失 10 24 (25) (25) (25) 速动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 营运资金变动 588 (325) 847 718 1,885 营运能力 其它 (217) (92) 96 77 64 应收账款周转率 5.6 5.1 5.2 5.3 5.2 经营活动现金流 2,756 2,586 4,257 4,675 6,360 存货周转率 N/A N/A N/A N/A N/A 资本支出 (543) (376) (383) (405) (426) 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 长期投资 671 197 55 49 44 每股指标（元） 其他 (165) 331 103 135 257 每股收