毛利率短期承压，汽车电子产品线继续拓展

公司研究|季报点评经纬恒润-W688326.SH 毛利率短期承压，汽车电子产品线继续拓展 买入（维持） 股价（2024年04月29日）64.23元 、 52周最高价/最低价189.05/54.73元 目标价格67.86元 总股本/流通A股（万股）12,000/7,948 A股市值（百万元）7,708 业绩符合预期。2023年营业收入46.78亿元，同比增长16.3%；归母净利润-2.17亿元，同比下降192.2%；扣非归母净利润-2.84亿元，同比下降334.7%。4季度营业收入18.19亿元，同比增长37.3%，环比增长56.6%；归母净利润-0.77亿元，同比下降189.4%，环比下降50.6%；扣非归母净利润-1.14亿元，同比下降 378.3%，环比下降88.0%。2024年1季度营收8.89亿元，同比增长20.3%；归母净利润-1.92亿元，同比降低119.1%；扣非归母净利润-2.20亿元，同比降低137.5%。公司亏损扩大主要受毛利减少以及进行人才、技术储备所导致的研发投入大幅增长影响，公司2023年度不进行现金分红。 毛利率承压，研发费用持续增长。2023全年毛利率25.6%，同比下降3.4个百分点；2024年1季度毛利率24.7%，同比降低1.7个百分点。2023全年期间费用率30.2%，同比提升4.2个百分点，其中研发费用率同比提升4.4个百分点，主要系公 司研发人员数量大幅增长，研发支出增加所致。2024年1季度期间费用率49.6%，同比提升7.6个百分点，其中销售费用率同比提升1.9个百分点，研发费用率同比提 升4.9个百分点，主要系公司职工薪酬增长、售后服务费增长及研发项目投入增加所致。2023全年经营活动现金流净额-5.59亿元，同比下降1164.6%，主要系客户票据回款增加叠加货款支出、员工薪酬及相关费用增加所致；2024年1季度经营活动现金流净额-4.72亿元，同比增长12.2%。 汽车电子产品线不断拓展。2023年电子产品业务营收34.19亿元，同比增长11.1%。公司整车电控产品全覆盖布局基本完成，形成“分布式电控单品-域控产品-L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。公司推出新一代ADAS具备面向全球客户供货的能力；自研AEB/ACC等L2功能和城市NOA功能算法顺 利进行；自研4D毫米波雷达已应用于公司高级别智能驾驶整体解决方案业务；底盘域控制器已经配套多个车型，适合下一代整车电子电气架构；AR-HUD产品开始量产；T-BOXEntry系列预计2024年量产。 研发服务及解决方案业务持续增长。2023年研发服务及解决方案业务营收12.33亿元，同比增长32.1%。公司成功交付长安、极氪、红旗、比亚迪、中国重汽等客户新一代车型EE开发及测试相关项目并开拓沃尔沃亚太、大众CARIAD、Stellantis等外资客户；虚拟仿真测试解决方案落地长安、比亚迪、奇瑞等多个OEM及零部件 盈利预测与投资建议 供应商客户。2023年四季度马来西亚的生产工厂投入试运行，2024年公司将培养市场营销团队提高市占率并提升经营管理水平，实现降本增效。 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 11.26 -17.29 -15.93 -54.41 相对表现% 8.63 -19.73 -25.61 -44.35 沪深300% 2.63 2.44 9.68 -10.06 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 调整收入、毛利率、费用率等，增加2026年预测，预测公司2024-2026年EPS分 拓展汽车电子产品，研发服务业务突破新客户 2023-04-29 别为0.05、1.74、2.42元（原24-25年3.57、4.80元），可比公司为汽车电子及新能源汽车产业链相关公司，可比公司25年PE平均估值39倍，对应目标价为67.86元，维持买入评级。 业绩符合预期，新产品将打开新的增长空间预计汽车电子新产品、新项目将保障盈利 2023-03-052022-10-30 风险提示 增长 乘用车行业销量低于预期、汽车电子业务配套量低于预期、研发及解决方案业务低于预期、价格战影响利润水平、信用减值风险、其他收益占比较高风险。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,022 4,678 5,719 6,765 7,866 同比增长(%) 23.3% 16.3% 22.3% 18.3% 16.3% 营业利润(百万元) 191 (284) 6 209 290 同比增长(%) 45.8% -248.6% 102.1% 3486.9% 38.9% 归属母公司净利润(百万元) 236 (217) 6 209 290 同比增长(%) 61.2% -192.2% 102.7% 3486.9% 38.9% 每股收益（元） 1.96 (1.81) 0.05 1.74 2.42 毛利率(%) 29.0% 25.6% 26.2% 27.5% 27.5% 净利率(%) 5.9% -4.6% 0.1% 3.1% 3.7% 净资产收益率(%) 6.9% -4.2% 0.1% 4.0% 5.3% 市盈率 30.9 (33.5) 1,248.0 34.8 25.1 市净率 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024年4月29日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 德赛西威 002920 123.06 2.13 2.79 3.80 4.93 57.66 44.16 32.41 24.97 芯原股份 688521 33.39 0.15 -0.59 0.08 0.27 226.07 -56.31 429.18 124.78 虹软科技 688088 33.33 0.14 0.22 0.36 0.50 234.06 152.89 92.22 66.46 奇安信-U 688561 31.14 0.08 0.10 0.42 0.82 370.27 297.42 73.65 37.95 希荻微 688173 12.07 -0.04 -0.13 0.13 0.48 -326.22 -91.30 89.94 25.10 华阳集团 002906 30.56 0.73 0.89 1.21 1.57 42.12 34.48 25.29 19.44 调整后平均 139.98 43.81 72.06 38.62 数据来源：Wind、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,496 3,293 3,546 4,946 5,388 营业收入 4,022 4,678 5,719 6,765 7,866 应收票据、账款及款项融资 1,109 1,564 1,683 2,040 2,439 营业成本 2,856 3,480 4,222 4,905 5,701 预付账款 41 44 64 70 81 营业税金及附加 19 20 29 34 39 存货 1,567 1,620 2,276 2,540 2,893 销售费用 215 233 286 338 393 其他 742 135 2,154 1,191 2,211 管理费用及研发费用 924 1,277 1,352 1,466 1,588 流动资产合计 6,954 6,656 9,724 10,786 13,013 财务费用 (92) (97) (103) (100) (71) 长期股权投资 8 7 8 8 8 资产、信用减值损失 78 161 51 45 38 固定资产 471 1,016 1,339 1,639 1,909 公允价值变动收益 95 32 50 50 40 在建工程 387 173 425 438 445 投资净收益 1 (1) (8) (8) (8) 无形资产 406 462 447 431 416 其他 74 82 80 90 80 其他 642 1,014 319 290 260 营业利润 191 (284) 6 209 290 非流动资产合计 1,913 2,672 2,538 2,806 3,037 营业外收入 0 2 1 1 1 资产总计 8,868 9,328 12,261 13,592 16,050 营业外支出 0 4 1 1 1 短期借款 0 184 2,359 2,862 4,330 利润总额 191 (285) 6 209 290 应付票据及应付账款 1,510 2,181 2,331 2,792 3,321 所得税 (45) (68) 0 0 0 其他 1,684 1,509 2,042 2,180 2,337 净利润 236 (217) 6 209 290 流动负债合计 3,194 3,873 6,731 7,834 9,988 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 236 (217) 6 209 290 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.96 -1.81 0.05 1.74 2.42 其他 373 453 377 394 408 非流动负债合计 373 453 377 394 408 主要财务比率 负债合计 3,567 4,326 7,108 8,228 10,396 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 40 40 40 40 成长能力 实收资本（或股本） 120 120 120 120 120 营业收入 23.3% 16.3% 22.3% 18.3% 16.3% 资本公积 4,633 4,503 4,658 4,658 4,658 营业利润 45.8% -248.6% 102.1% 3486.9% 38.9% 留存收益 543 326 332 541 831 归属于母公司净利润 61.2% -192.2% 102.7% 3486.9% 38.9% 其他 5 13 4 5 5 获利能力 股东权益合计 5,301 5,002 5,153 5,363 5,654 毛利率 29.0% 25.6% 26.2% 27.5% 27.5% 负债和股东权益总计 8,868 9,328 12,261 13,592 16,050 净利率 5.9% -4.6% 0.1% 3.1% 3.7% ROE 6.9% -4.2% 0.1% 4.0% 5.3% 现金流量表 ROIC 3.6% -5.5% -1.5% 1.4% 2.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 236 (217) 6 209 290 资产负债率 40.2% 46.4% 58.0% 60.5% 64.8% 折旧摊销 80 121 149 183 220 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (92) (97) (103) (100) (71) 流动比率 2.18 1.72 1.44 1.38 1.30 投资损失