同程旅行2023Q4业绩点评：旅游出行高景气延续，增量业务丰富供给

维持“增持”评级。上调公司24/25年经调整归母净利润至27.15/32.91（+0.26/+1.36）亿元人民币（下同），新增2026年经调整归母净利为40.02亿元，给予2024年行业平均20xPE估值，对应目标市值533亿元人民币，583亿港元，维持目标价25.90元港币，增持。 业绩简述：公司23Q4实现营收31.45亿元/+109.63%，经调整EBITDA为7.16亿元/+193%；经调整净利润4.83亿元/22Q4为0.37亿元，经调整净利润率15.3%，19Q4为16.9%。 业绩符合预期，收入和效率均有环比改善。①收入增速环比提升，费用率明显改善驱动营业利润率快速提升；考虑到23Q4商旅需求整体处于波动中，我们认为上述收入增长表现符合预期，公司充分受益国庆旺季表现，且受商旅影响相对较小。②营销投放力度和管理效率决定利润率表现。23Q4公司销售费用率降幅较为明显，35.8%的费用率相比19Q4的37.9%亦明显降低。③管理费用率降幅更为明显，从23Q3的6%，大幅降低至3.6%，主要为此前上市计提的股东缴税的冲抵，上述因素驱动公司营业利润率有明显提升（19Q4为5.5%VS23Q4为12.3%）。④后续旺季到来公司收入增速有望保持季度环比加速趋势。 旅游业务并表增厚业绩，受益国内游及出境游环比改善将延续。①公司四季度并表旅行社业务，后续旅行社及景区业务将构成旅行业务板块，收入占比有望达到15%；②但考虑到旅行社业务的商业模式和利润率结构，预计对整体利润率有所拖累；③预计2024年出境业务增速将高于国内游，同程旅业并表后将明显受益。目前公司正积极布局国际和出境游供给侧供应链，航空和机票是阶段性重点。④我们认为同程目前处于景气度改善（低线城市出行旅游线上化率提升）、格局改善、利润率向上（拉新投放后期，运营提高ARPU和转化）阶段，将继续受益国内旅游需求的景气度持续改善。 风险提示：国内旅游需求波动；竞争加剧；运营转化不及预期。