本轮债市调整何时结束？

一、央行表态后4月24日债市大幅调整，本次急跌幅度已超年内及23年供给潮前几次调整 4月24日后债市开始急跌，目前长端超长端利率调整幅度已超过前期下行幅度。受禁止“手工补息”、特别国债供给预期以及基本面结构数据不及预期等因素的影响，4月11日-23日债市利率持续下行。23日晚间央行点名长端利率，24日债市大幅调整，26-28日受放松地产限购及农商行买债指导等政策预期的影响，债市再度出现普跌。4月24日-28日10Y和30Y国债利率已累计上行9.8BP和12.8BP，10Y国债和30Y国债的调整幅度/前期下行幅度分别为138%和189%。本轮调整幅度已超过今年年内及23年供给潮前几次调整，但调整时间较短，仍具有显著急跌特征。 二、急跌中基金为主要卖盘，已兑现两会至今累积的全部浮盈，在超长端出现超卖现象 本轮急跌中10Y国债和30Y国债的主要买盘为农村金融机构，主要卖盘为基金。大多数机构急跌后基本兑现了两会后至今对10Y国债的持仓浮盈，2.35%或为10Y国债持仓浮盈的盈亏线。但考虑到28日全面下跌，节前最后两个交易日仍需关注超跌下基金是否会引发赎回负反馈，导致基金抛盘及兑现3月份以前浮盈。 30Y国债方面，目前保险的持仓浮盈同样回到两会前的水平，但基金的持仓浮盈已经回到2月26日的水平左右（对应 30Y收益率为2.54%），出现超卖的现象。我们认为宽货币靴子及供给落地前，机构兑现23年12月-24年2月大额浮盈的动力不强，基金、券商等交易型机构或将动态止盈微利，目前2.53-2.55%仍是30年国债的第一阻力位，但在保险等配置盘的支撑下2.6%或为30Y国债利率上行天花板。 三、本轮调整级别或超预期，关注基金赎回踩踏情况，超卖后或维持震荡，关注跨月后中短品种配置交易机会 回溯此前调整幅度较大的几次债市急跌，1）23年8月央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，9月底特殊再融资债重启，10月财政宣布增发国债1万亿元，期间利率震荡上行，8月底至10月底10Y国债收益率累计上行18BP左右至2.7%以上，30Y国债收益率累计上行幅度为13BP左右。2）2022年11月理财赎回负反馈爆发，12月中旬赎回潮渐止，期间10Y和30Y国债收益率分别调整27BP和22BP。当前债市以30年国债来看，调整幅度基本达到23年供给潮来临时期，但离赎回潮仍有空间。 本轮调整急跌暂告一段落，目前利率水平或在合意区间，主要有以下三个方面原因：1）供给虽提速且出现积极变化，但5月份目前计划并未超预期，供需错配仍未改善；2）3月份陆续多省摸排农商行买债，当时利率区间高点为2.35%；此外，本轮央行表态关注长期利率风险为4月3日，当时利率区间高点为2.31%。结合摸排及表态来看，当前利率点位或进入合意区间。3）3月份浮盈盘基本出清，基金、券商、农商等交易盘基本兑现3月份以来浮盈，当前10Y国债利率已经接近2.35%浮盈点位。目前大幅兑现3月份以前浮盈概率偏低，除非出现赎回潮等负反馈影响。 与此同时，我们担心本轮调整告一段落后，后续或震荡至债市供给来临，届时债市或面临供给面及经济基本面共振，调整时长或超预期。受各省联社指导调整，当前债市长端超长端配置盘或由保险、农商行转至保险为主，若供给来临债市或面临进一步调整压力。与此同时4月末新增专项债发行出现明显的月末“赶进度”效应，且市场普遍担忧项目审批通过后发行及开工提速。资金面未见明显宽松，财政宽信用，叠加新一轮设备更新、汽车以旧换新、地产一城一策限购优化加快落地，长端超长端调整时间或较长。与23年8-10月债市调整期类似，当前多重利空因素共振下债市 情绪明显回落。后续仍需观察基金是否会大力抛售现券兑现23年12月-24年2月累积的大额浮盈，悲观预期下本轮调整幅度或达到22年末理财赎回潮水平，配置盘支撑下10Y国债和30Y国债可能分别调整至2.4%和2.6%。 本轮债市调整并非基本面、供需面、资金面导致，依然是情绪面及政策面主导。债市资产荒格局阶段性并未缓解，月末考虑到手工补息对银行存款影响，阶段性债市出现全面调整。跨月后配债资金或继续回补，银行以及基金、理财等机构支撑下建议配置1-3Y品种，同时关注利差倒挂以及农商行投债变化下5Y配置机会。今年信贷平滑政策叠加存款开门红，大行持续增配中短端利率债。考虑到手工补息的影响，跨月后银行存款或外流到理财、基金，配置力量边际提升。同时含境外机构持续买入中短端利率债，稳汇率基调下美元人民币掉期点或进一步下行，外资增配行为或对1-3 年国债行情进一步形成支撑，当前中短端性价比更高。此外农村金融机构4月以来对长债超长债整体净卖出，同时对3-5年国债的加仓力度提高，考虑到农商行欠配压力并未缓解，未来建议关注5Y配置机会。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、央行表态后4月24日债市大幅调整，本次急跌幅度已超年内及23年供给潮前几次调整4 二、急跌中基金为主要卖盘，已兑现两会至今累积的全部浮盈，在超长端出现超卖现象4 三、本轮调整级别或超预期，关注基金赎回踩踏情况，超卖后或维持震荡，关注跨月后中短品种配置交易机会6 四、金融债周度回顾7 1、本周9只二永债发行，当前国有行批文可用额度较大7 2、利差透视：二级资本债、银行永续债信用利差、品种利差整体走阔10 3、二级资本债交易情况：其他产品增配二级资本债，基金大力卖出二级资本债12 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回12 风险提示13 图表目录 图表1：4月24日后债市大幅调整4 图表2：基金对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化5 图表3：券商对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化5 图表4：保险对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化5 图表5：基金对30Y国债的持仓浮盈及收益率变化6 图表6：保险对30Y国债的持仓浮盈及收益率变化6 图表7：农村金融机构对国债的净买入加权久期5DMA7 图表8：银行二永债发行规模8 图表9：商业银行资本补充债券净融资额统计8 图表10：银行二永债批复可用额度明细9 图表11：银行二永债批复可用额度明细（续表）10 图表12：银行二永债当前信用利差及历史分位数10 图表13：二级资本债期限利差11 图表14：银行永续债期限利差11 图表15：二级资本债等级利差11 图表16：银行永续债等级利差11 图表17：银行永续债-二级资本债品种利差12 图表18：二级资本债-商金债品种利差12 图表19：二级资本债-中短票品种利差12 图表20：二级资本债-城投债品种利差12 图表21：二级资本债与各品种债券价差12 图表22：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回12 一、央行表态后4月24日债市大幅调整，本次急跌幅度已超年内及23年供给潮前几次调整 4月24日后债市开始急跌，目前长端超长端利率调整幅度已超过前期下行幅度。4月8日市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，4月17日发改委副主任在被问及1万亿特别国债发行时间时表示“经过批准同意后即开始组织实施”，多重因素的影响下4月11日-23日债市利率持续下行。23日晚间央行有关部门负责人表示长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，24日债市大幅调整，25日债市稍作休整，而26日受放松地产限购及农商行买债指导等政策预期的影响，债市利率再度大幅上行。 4月28日债市再次出现普跌，无论短端同业存单还是长端超长端利率债均出现大幅度调整，4月24日-28日10Y和30Y国债利率已累计上行9.8BP和12.8BP。10Y国债和30Y国债的调整幅度/前期下行幅度分别为138%和189%。本轮调整幅度已超过今年年内及23年供给潮前几次调整，但调整时间较短，仍具有显著急跌特征。 图表1：4月24日后债市大幅调整 （%） 2024年2月6日中央汇金加大力 度买入ETF，股市应声大涨，债市当日急跌 2024年3月15日-18日央行MLF缩量续 作，经济数据超市场预期，市场并未定价基本面 2024年3月7日-12日多个利空 因素叠加放大止盈情绪 五一后北 上广深逐步放开地产限购政 策的预期 2024年4月23日财政部升温 刊文支持央行公开市场 操作中逐步增加国债买卖。晚间央行有关部门负责人发言称买国债不是QE，24日债市大跌 2024年3月4 日两会召开 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 10Y国债收益率30Y国债收益率 来源：Wind，国金证券研究所 二、急跌中基金为主要卖盘，已兑现两会至今累积的全部浮盈，在超长端出现超卖现象 本轮急跌中10Y国债和30Y国债的主要买盘为农村金融机构，主要卖盘为基金。 我们在此前报告《4月行情“抢跑”？》中曾构建机构持仓浮盈模型，模型假设2023年11月30日为机构持仓基期，基数为0，根据日度买债行为和每日国债收益率变化，估算 2023年12月1日至今每日基金、券商对10Y、30Y国债这两类资产的持仓浮盈。 从我们此前构建的浮盈模型来看，4月11日-23日债市利率持续下行期间基金对10Y国债的持仓浮盈增加5.73亿元，24-26日持仓浮盈减少7.27亿元；券商对10Y国债的持仓浮盈增加3.95亿元，24-26日减少4.53亿元；保险对10Y国债的持仓浮盈增加0.77亿元，24-26日减少1.05亿元；农商行4月中旬以来对10Y国债整体减持。综上，大多数机构在26日对10Y国债的持仓浮盈都回到两会前的水平，目前并未兑现此前累积的大量浮盈，也并未出现大量赎回引发踩踏，2.35%为10Y国债持仓浮盈的盈亏线。但考虑到28日全面下跌，节前最后两个交易日仍需关注超跌下基金是否会引发赎回负反馈，导致基金抛盘及兑现3月份以前浮盈。 -2 （亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2023/12/1 2023/12/7 2023/12/13 2023/12/19 2023/12/25 2023/12/29 2024/1/5 2024/1/11 2024/1/17 2024/1/23 2024/1/29 2024/2/2 2024/2/7 2024/2/19 2024/2/23 2024/2/29 2024/3/6 2024/3/12 2024/3/18 2024/3/22 2024/3/28 2024/4/3 2024/4/11 2024/4/17 （%） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 2024/4/23 2023/12/1 8 6 4 2 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：保险对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化 2023/12/6 2023/12/11 2023/12/14 2023/12/19 2023/12/22 2023/12/27 2024/1/2 持仓浮盈 2024/1/5 2024/1/10 2024/1/15 2024/1/18 2024/1/23 2024/1/26 2024/1/31 2024/2/4 2024/2/7 2024/2/18 10Y国债收益率（右） 2024/2/21 2024/2/26 2024/2/29 2024/3/5 2024/3/8 2024/3/13 2024/3/18 2024/3/21 2024/3/26 2024/3/29 2024/4/3 2024/4/10 2024/4/15 2024/4/18 （%） 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2024/4/23 2023/12/1 扫码获取更多服务 图表2：基金对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化 （亿元） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：券商对10