担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析

担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析 研究结论 担保债行情复盘：（1）担保利差角度：历史经验显示担保债针对信用风险冲击的保护性很强，针对流动性冲击的抵抗能力也存在但相对偏弱，高资质主体担保债在应 对流动性冲击时相比于中低资质主体明显更抗跌。在本轮调整中，中担保利差中位数、加权平均数最多走阔10bp、12bp，担保债估值稳定性的优势非常明显，且弱资质主体担保利差走阔幅度更大，这是在2020年末理财赎回潮中未曾出现的情况。 （2）超额利差角度：对多数担保债而言超额利差有所压缩但幅度较小，但隐含AA+ 和AA(2)累计超额利差的75%分位数较高，AA(2)的75%分位数近期已达-10bp，表明在这两档中有更高比例的担保债超额利差出现了明显压缩，且压缩幅度较为可 观，具备实操价值；（3）换手率：担保债换手率略低于非担保债主因品种结构存在 明显差异，担保债的流动性优势主要体现在私募债上，其累计换手率（19.66%）甚至整体高过非担保中票（19.01%），企业债略好但拉不开明显差距，中票换手率弱 于非担保；（4）高估值成交：担保债高估值成交笔数、规模占比较非担保债均更 低，日平均差异在-13%左右，差距相当可观，且近期偏离5bp以上的高估值成交占比依然是低于非担保债，在调整行情中担保债成交价格更具韧性。 担保债供给和存量：从策略执行角度而言新发锐减、存量有限可能是最大的制约，且因资质较为下沉、私募品种占比较大，可选范围相对有限。增量视角下：今年以来担保债供给显著缩量，净融出超千亿元，发行端私募产品占比提升。分担保公司 看，地方性担保公司成为主流，全国性自去年已有收缩趋势；分区域看，新发担保城投债规模前五的省份分别为四川、安徽、江西、河南和陕西。存量视角下：被担保城投以区县级为主，企业债基本在各区域内都是主流，担保债主体评级以AA为 主，江浙资质更优。部分区域性担保公司省外担保规模较大值得关注，就认可度和担保效力而言，担保本省城投认可度更高，省外担保最好是与当地担保公司进行联合担保。 担保公司评估：量化担保效力往往需要在可行性和精确性中进行权衡，在过往报告中我们提供了两种方式，就比较结果而言与彼时并未发生明显变化。我们认为： （1）中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、湖南省担保、四川发展担保、天府信用增进、安徽省担保的担保效力较强；（2）湖北省担保、陕西信用增 进、重庆三峡担保、安徽兴泰担保、重庆进出口担保等认可度尚可，但可能存在一些瑕疵导致估值略高或稳定性稍弱；（3）瀚华担保、中合担保、常德财鑫担保、苏州再担保、无锡联合担保、重庆兴农担保、四川金玉担保等担保债的估值整体较 高，一定程度上也是受被担保主体较为下沉等因素影响。 策略建议：历史经验还表明，担保债合适的介入时机是债市由攻转守的阶段，本轮债市调整高峰已过，但考虑鉴于当前扰动因素较多，并不确定后续是否还会出现类 似流动性冲击的情形，债市仍处于防守阶段。仅从当前时点向后看，担保利差依然处于历史低位，相比于非担保债损失的收益非常有限，特别是流动性的提升对当前组合构建而言帮助更大。就执行细节来看，除品种、评级等客观条件限制外，我们认为：（1）区域为最优先考虑的因素，不建议做过度下沉，且建议以偏谨慎的态度对待省外担保公司担保的城投债；（2）担保公司为次要因素，目前各省级担保公司多数还是能提供令人信服的增信逻辑；（3）期限方面可适当拉长久期，以避开交易 最拥挤的区域，建议可在3Y附近挖掘机会。 风险提示 担保行业政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据处理存在较多主观假设和约束 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年10月21日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-26 寻？：下篇：担保效力比较及投资价值分析信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-21 寻？：上篇：担保公司基本面扫描 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1担保债复盘4 1.1担保债筛选及担保利差计算方法4 1.2担保利差角度：保护幅度中枢约10bp，弱资质效果更强5 1.2.1历史复盘：担保属性更能抵抗信用风险冲击，由攻转守是理想配置时点5 1.2.2本轮调整：相比往次调整，本轮弱资质主体担保保护效果更强6 1.3超额利差角度：隐含AA+和AA(2)中有较大比例超额利差压缩5bp以上7 1.4流动性角度：调整行情中担保债流动性、价格均有韧性8 1.4.1换手率：担保债中私募品种换手率存在明显优势8 1.4.2高估值成交：担保债高估值成交频次更少、幅度更轻9 2投资建议10 2.1供给和存量：发行缩量，择券空间有限10 2.1.1新债供给：担保债供给显著缩量，仅个别省份发行较多10 2.1.2存量扫描：发行人以区县AA城投为主，江浙资质整体偏强12 2.2担保效力：量化比较需要在可行性和精确性中权衡13 2.3投资建议：债市由攻转守之时恰为担保债配置良机14 风险提示15 图表目录 图1：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例）5 图2：担保利差历史走势6 图3：担保利差历史走势（分高中低三档）6 图4：自今年8月以来担保利差走势7 图5：自今年8月以来担保利差走势（分高中低三档）7 图6：担保债超额利差各分位数和加权平均数走势7 图7：各隐含评级担保债超额利差中位数走势7 图8：担保债换手率整体弱于非担保债，约八成水平8 图9：在剔除短融后，担保债与否换手率差距缩减至约一成8 图10：担保债中的私募品种具备显著换手率优势9 图11：近期担保债高估值成交笔数占比较非担保债更低9 图12：近期担保债高估值成交规模占比较非担保债更低9 图13：近期非担保债偏离5bp以上高估值成交累积占比39%10 图14：近期担保债偏离5bp以上高估值成交累积占比33%10 图15：今年以来担保债发行规模及占比显著下滑11 图16：今年以来担保债净融出规模超千亿元11 图17：今年以来新发担保债品种以私募债和中票为主11 图18：地方性担保公司新担保债券发行成为主流11 图19：四川、安徽、江西、河南今年以来新发较多担保债11 图20：被担保城投以区县级为主，四川、河南地市主体较多12 图21：四川、安徽担保债中私募品种比例较高12 图22：江苏、山东、陕西担保债主体评级偏高12 图23：江浙担保债隐含评级以AA为主，整体资质更优12 图24：重庆三家担保公司以及湖北、甘肃省担保存在较多担保异地城投的情况13 1担保债复盘 去年我们在报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》中分上下两篇分别对担保公司基本面进行梳理并就担保效力、投资价值等维度进行分析，并给出挖掘担保债的三大理由：下沉效率更高、抗风险冲击能力更强和其身负的政策任务。策略上建议以短久期下沉为主，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以上。 时隔一年后，在弱现实、资产荒、化债等多重因素加持下城投债估值持续、大幅下行，但自8月以来机构启动预防性赎回、股债跷跷板引发信用债赎回潮后，信用债重新进入防守时刻，担保债再次进入享有超额收益的市场环境。 本篇报告首先就担保债在本轮债市调整行情中的表现做全面复盘，从价格（估值、担保利差、超额利差）和流动性（换手率、高估值成交）等多角度透视，然后对近期一级发行和存续情况做简要梳理，最后基于从复盘中得到的规律及担保公司认可度、担保效力对担保债投资策略进行推荐。 1.1担保债筛选及担保利差计算方法 在进行后续研究之前我们首先明确在本研究中担保债的定义和担保利差的计算方法。 在样本选择上，本研究所涉及担保债均为专业担保公司担保（含联合担保），即剔除母公司、关联方担保以及其他担保形式的担保债，最终共筛选出40家担保公司担保的信用债3492只、尚存 续的有1895只（截至2024年10月11日）。 在担保利差计算上，本研究是在基于Hermite插值法构造主体非担保收益率曲线后，再根据担保债估值偏离程度计算担保利差，该算法的主要优势包括：（1）充分考虑收益率曲线的期限结构特征；（2）严格筛选可比非担保债；（3）可获得连续的面板数据。但鉴于部分主体存在无非担保债、担保债与非担保债在发行方式、待偿年限等方面存在能显著影响估值的因素等问题，因此相比于传统做法的缺点是抛弃了更多样本，即在“精度”和“样本量”的权衡之下该算法更倾向于保证每个样本点的精确性和合理性。具体算法详见2023年9月25日发布的报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——下篇：担保效力比较及投资价值分析》，在此仅简要介绍计算过程： ①选取样本债：挑选主体当天所有存续债中，与所研究担保债发行方式（公募/私募）相同、同为永续或非永续的非担保存续债作为主体曲线样本债； ②构造无风险利率曲线：获取当日国开债收益率曲线上关键点位估值，使用Hermite插值法构造当日国开债收益率曲线（绿线）； ③平移无风险利率点位：通过平移国开债收益率曲线以弥补收益率曲线上过短和过长的部分（蓝线）； ④构造主体收益率曲线：使用Hermite方法构造当日主体收益率曲线（蓝线+黄线）； ⑤筛选可计算担保利差的担保债：仅挑选出离最近样本债待偿期限差距在0.25年内的担保债作为有效样本（黄点）； ⑥估算担保利差：针对每一只担保债（红点），根据其待偿年限和构建的主体收益率曲线估算在无担保条件下的收益率水平（紫点），将中债估值与之相减得到担保压缩利差。 为方便后续描述，我们约定将担保利差定义为担保债估值-估算非担保条件下对应期限主体估值 （即通常情况下为负值），以绝对值的大小来区分担保利差“厚”和“薄”，将两者差值扩大描述为担保利差走阔、缩小描述为收窄。 图1：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例） 担保利差 担保利差 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：案例估值时间为2023年9月8日，待偿年限和估值均考虑行权。 1.2担保利差角度：保护幅度中枢约10bp，弱资质效果更强 担保利差隐含担保债与非担保债之间信用风险和流动性差异，在不同时期主导因素会有所不同，与等级利差走势相关性较强但也有一定独立性，观察担保利差走势有助于分析担保债的估值稳定性及相对性价比。 1.2.1历史复盘：担保属性更能抵抗信用风险冲击，由攻转守是理想配置时点 担保债针对信用风险冲击的保护性很强，针对流动性冲击的抵抗能力也存在，但相对偏弱。历史上担保利差快速走阔的时点主要发生在2018年下半年和2020年末，分别对应彼时民企违约潮和永煤违约两大冲击，信用风险是主导因素；此外，2021~2023年间担保利差维持高位并缓慢走阔，与此同时担保债供给放量，被担保主体资质趋于下沉。2023下半年新一轮化债举措启动后，城投 债下沉力度增强，非担保债因估值弹性更大而下行更多，担保利差被动压缩，至今年年初压缩到低位之后窄幅波动。8月以来债市调整过程中弱资质、长久期债受冲击更加明显，担保利差再度走阔。就幅度而言，在两次信用风险冲击中担保利差走阔幅度显著增大、保护力度较强，而在2020年末和本次回调中幅度但相对有限。 不同资质主体担保债估值稳定性不同，高资质主体担保债在应对流动性冲击时相比于中低资质主体明显更抗跌。倘若将被担保主体资质近似等量地分为高中低三档并分别计算担保利差，不难发现高资质档主体担保利差表现最为敏感，在历次债市回调中都有所走阔，意味着相比非担保债估值稳定性更强。定量来看，高资质主体担保债可以简单理解为通过牺牲约25bp的收益换取在迎接冲击时减小约50bp的利差走阔压力，估值缓冲较为可观。而观察中低资质主体，鉴于2020年以 前样本量有限、统计结果波动较大、参考性偏弱，就以与本次回调情形最为相似的2