策略周观点：战术调整何时结束？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 战术调整何时结束？ ——策略周观点 2023年5月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 战术调整何时结束？ 2023年5月3日 核心结论：3月-4月万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4- 5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成 后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今 年3月以来，股市、债市和商品市场的表现，均表明资本市场对经济的判断偏向Q1的经济回升可能不会持续太久，或者至少Q2可能不会持续。从最新的PMI数据来看，4月份确实出现了较为明显的下降。我们认为这一下降背后可能主要有两个短期原因:(1)每年4月PMI数据均会季节性回落；（2）根据历史经验疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，4月开始经济进入疫后第二个季度。PMI数据、商品价格、海外经济担心等因素，可能会让4-5月的经济数据很难超预期。由此导致这一次市场的战术调整虽然可能已经完成大部分，但由于缺乏数据改善，可能还需要震荡磨底。 （1）经济强复苏的案例：2016年4-5月的调整是如何结束的？2016年的股市节奏和经济恢复节奏比较一致，2016年1-4月，工业品价格、PMI、信贷等数据均超预期，指数企稳上涨，期间最大涨幅20%左右。投资者开始争论经济是L型底还是V型底。4月下旬，我们认为由于投资者预期的稳增长没有继续超预期，PMI数据和商品价格均出现回调，所以股市出现了剧烈回撤，时间约2个月，指数回撤幅度10%左右。事后来看，这一次经济数据下滑，或主要是季节性下滑， 6月后，工业品价格整体再次上行，出现了淡季不淡的强势表现。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，起始和结束的时间，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。如果以今年3-4月的调整对比2016年4-5月的调整，时间上已经达到，但拐点信号 （经济预期再次回升）还未出现。 （2）经济不复苏的案例：2019年4-7月的调整是如何结束的？2019年也是牛市的第一年，期间第一次回撤出现在2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月。回撤开始的催化剂也是经济数据（PMI、信贷）季节性回落和稳增长政策不及预期（2019年4月下旬中央政治局会议），但是与2016年不同的是，2019年Q2-Q3，并没有出现真正的经济复苏，经济预期一直偏弱，没有再次抬升。由此导致股市二次回撤的时间（3个半月）比2016年4-5月（2个月）更长，2019年4-5月指数刚开始调整的时间和2016年比较一致，但2019年6-7月指数出现了底部震荡，而2016年指数迅速恢复上涨，由此导致2019年的回撤时间更久。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：战术调整何时结束？4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%）4 图2：2016年4-5月PMI回调（单位：%）5 图3：2016年4-5月商品价格回调（单位：点数）5 图4：2019年4-7月PMI回落（单位：%）5 图5：2019年4-7月商品价格高位震荡（单位：点数）5 图6：3月以来，资本市场的经济预期一直在降（单位：点数）6 图7：最新的PMI数据验证了这种下降（单位：%）6 图8：大势研判（单位：点数）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：战术调整何时结束？ 3月-4月万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市 第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同 步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现了2 个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来，股市、债市和商品市场的表现，均表明资本市场对经济的判断偏向认为Q1的经济回升可能不会持续太久，或者至少Q2可能不会持续。从最新的PMI数据来看，4月份确实出现了较为明显的下降。我们认为这一下降背后可能主要有两个短期原因:(1)每年4月PMI数据均会季节性回落；（2）根据历史经验疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，4月开始经济进入疫后第二个季度。PMI数据、商品价格、海外经济担心等因素，可能会让4-5月的经济数据很难超预期。由此导致这一次市场的战术调整虽然可能已经完成大部分，但由于缺乏数据改善，可能还需要震荡磨底。 （1）牛市第一年中的战术性调整或已到后期。从历史对比来看，2013、2016和2019年，历史上历次熊市结束后的第一年（或者可以说是牛市的第一年），股市均会在中段出现一个季度左右的明显回撤，但即使后续经济验证不及预期，下半年依然会出现第二波上涨。3月-4月万得全A指数整体是震荡下行的，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整。从调整的幅度和时间上来看，当下的战术性调整已经到达后 期。我们以2016年4-5月和2019年4-7月的调整来尝试去推断股市调整结束的信号。 2012/12-2013/12 2019/1-2020/1 2016/1-2017/1 2022/10至今 图1：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0306090120150180210240 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济强复苏的案例：2016年4-5月的调整是如何结束的？2016年的股市节奏和经济恢复节奏比较一致，2016年1-4月，工业品价格、PMI、信贷等数据均超预期，指数企稳上涨，期间最大涨幅20%左右。投资者开始争论经济是L型底还是V型底。4月下旬，我们认为由于投资者预期的稳增长没有继续超预期，PMI数据和商品价格均出现回调，所以股市出现了剧烈回撤，时间约2个月，指数回撤幅度10%左右。事后来看，这一次经济数据下滑，或主要是季节性下滑，6月后，工业品价格整体再次上行，出现了淡季不淡的强势表现。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，起始和结束的时间，均与高频经济指标和预期的边际变化同 步。如果以今年3-4月的调整对比2016年4-5月的调整，时间上已经达到，但拐点信号（经济预期再次回升）还未出现。 图2：2016年4-5月PMI回调（单位：%）图3：2016年4-5月商品价格回调（单位：点数） 53 52.5 52 51.5 51 50.5 50 49.5 2015-10 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-05 2016-06 2016-07 2016-09 2016-10 2016-11 2017-01 2017-02 2017-03 2017-05 2017-06 2017-07 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-02 2018-03 49 101 PMI OECD综合领先指标：中国（右轴） 股市回撤 100.8 100.6 100.4 100.2 100 99.8 99.6 99.4 99.2 99 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2016-01 2600 2100 上证综合指数 南华工业品指数（右轴） 股市回撤 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）经济不复苏的案例：2019年4-7月的调整是如何结束的？2019年也是牛市的第一年，期间第一次回撤出现在2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月。回撤开始的催化剂也是经济数据（PMI、信贷）季节性回落和稳增长政策不及预期（2019年4月下旬中央政治局会议），但是与2016年不同的是，2019年Q2-Q3，并没有出现真正的经济复苏，经济预期一直偏弱，没有再次抬升。由此导致股市二次回撤的时间（3个半月）比2016年4-5月（2个月）更长，2019年4-5月指数刚开始调整的时间和2016年比较一致，但2019年6-7月指 数出现了底部震荡，而2016年指数迅速恢复上涨，由此导致2019年的回撤时间更久。调整结束的信号是中报 中部分细分行业业绩开始改善和利率持续下行。如果以今年3-4月的调整对比2019年4-7月的调整，时间上还未达到，但乐观的地方是，后续即使经济预期持续偏弱，股市可能也不会一直受到宏观经济的影响。 图4：2019年4-7月PMI回落（单位：%）图5：2019年4-7月商品价格高位震荡（单位：点数） 52 51.5 51 50.5 50 49.5 2018-04 2018-05 2018-06 2018-08 2018-09 2018-10 2018-12 2019-01 2019-02 2019-04 2019-05 2019-06 2019-08 2019-09 2019-10 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-05 2020-06 2020-07 2020-09 2020-10 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 49 PMIOECD综合领先指标：中国（右轴） 股市回撤 101 100.5 100 99.5 99 98.5 98 3500 3300 3100 2900 2700 2019-01 2500 2600 上证综合指数 南华工业品指数（右轴） 股市回撤 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 2020-09 1800 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，