2023年报及2024年一季报点评：隔膜盈利24Q1基本触底，持续优化产品结构

恩捷股份（002812） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2023年报及2024年一季报点评：隔膜盈利 24Q1基本触底，持续优化产品结构 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12,591 12,042 14,271 18,562 23,622 同比（%） 57.73 (4.36) 18.51 30.07 27.26 归母净利润（百万元） 4,000 2,527 1,508 2,189 3,200 同比（%） 47.20 (36.84) (40.33) 45.21 46.19 EPS-最新摊薄（元/股） 4.09 2.58 1.54 2.24 3.27 P/E（现价&最新摊薄） 9.66 15.29 25.63 17.65 12.07 投资要点 23Q4业绩基本符合预期，24Q1不及预期。公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4营收29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4亿元，同环比- 2024年04月26日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 研究助理孙瀚博 执业证书：S0600123040064 sunhb@dwzq.com.cn 股价走势 52%/-50%，23Q4毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4业绩基本符合恩捷股份沪深300 预期。24Q1营收23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2亿元，同环比 -76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。 23年均价同降14%，24年出货预计可维持35%-40%增长。公司23年隔膜收入101亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23年出货49.5亿平，同增4%，对应均价2.31元/平（含税），同降14%，其中 23Q4我们预计出货约12.5亿平，环降约17%，我们预计24Q1出货约 12.5亿平，环比基本持平，24年出货有望达65-70亿平，同比维持35%-40%增长。 24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右，同降38%，其中23Q4单平扣非净利0.3元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4充分体现，24Q1单平扣非净利0.12元，环降60%，其中奖金影响约1亿元利润， 若加回，我们测算单平经营性利润为0.2元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24年隔膜单平盈利下降 至0.2元+。 23年经营现金流亮眼，存货持续提升。23年期间费用14亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4期间费用3亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1期间费用3亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27 亿元，同增430%，24Q1经营性净现金流5亿元，同减37%。24Q1末存货34亿元，较23年底增13%，我们预计对应约19亿平存货（含B品）。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入” 评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 -1% -8% -15% -22% -29% -36% -43% -50% -57% -64% 2023/4/262023/8/252023/12/242024/4/23 市场数据 收盘价(元) 39.52 一年最低/最高价 36.00/112.27 市净率(倍) 1.44 流通A股市值(百万元) 32,808.63 总市值(百万元) 38,640.89 基础数据每股净资产(元,LF) 27.54 资产负债率(%,LF) 38.61 总股本(百万股) 977.76 流通A股(百万股) 830.18 相关研究 《恩捷股份(002812)：2023年三季报点评：以价换量推动份额提升，业绩符合市场预期》 2023-11-01 《恩捷股份(002812)：2023年中报点评：1H份额受侵蚀业绩低于预期，海外高增具备先发优势》 2023-08-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 恩捷股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 16,292 17,665 20,965 25,526 营业总收入 12,042 14,271 18,562 23,622 货币资金及交易性金融资产 3,836 3,459 2,945 3,084 营业成本(含金融类) 7,535 11,013 14,270 17,847 经营性应收款项 8,065 8,880 11,522 14,657 税金及附加 75 89 115 147 存货 3,001 3,922 5,082 6,356 销售费用 89 86 111 142 合同资产 0 0 0 0 管理费用 383 414 464 520 其他流动资产 1,391 1,404 1,415 1,429 研发费用 727 785 928 1,110 非流动资产 30,909 31,124 31,119 30,949 财务费用 239 154 162 199 长期股权投资 3 3 13 23 加:其他收益 209 214 223 283 固定资产及使用权资产 19,383 18,975 18,456 17,793 投资净收益 17 14 19 24 在建工程 6,207 6,707 7,107 7,507 公允价值变动 0 0 10 10 无形资产 1,119 1,242 1,345 1,428 减值损失 (190) (142) (136) (132) 商誉 520 520 520 520 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 3,029 1,817 2,627 3,843 其他非流动资产 3,676 3,676 3,676 3,676 营业外净收支 (3) 7 7 7 资产总计 47,201 48,790 52,083 56,475 利润总额 3,026 1,824 2,634 3,850 流动负债 11,530 4,216 5,378 6,660 减:所得税 376 237 329 481 短期借款及一年内到期的非流动负债 8,386 100 100 100 净利润 2,650 1,587 2,305 3,369 经营性应付款项 2,411 3,524 4,566 5,711 减:少数股东损益 124 79 115 168 合同负债 30 44 57 71 归属母公司净利润 2,527 1,508 2,189 3,200 其他流动负债 702 548 655 778 非流动负债 6,989 6,989 6,989 6,989 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.58 1.54 2.24 3.27 长期借款 4,685 4,685 4,685 4,685 应付债券 436 436 436 436 EBIT 3,251 1,885 2,673 3,857 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 4,731 4,007 5,007 6,335 其他非流动负债 1,868 1,868 1,868 1,868 负债合计 18,519 11,205 12,367 13,649 毛利率(%) 37.43 22.83 23.12 24.45 归属母公司股东权益 26,926 35,750 37,766 40,707 归母净利率(%) 20.98 10.56 11.79 13.55 少数股东权益 1,756 1,835 1,950 2,119 所有者权益合计 28,682 37,585 39,716 42,826 收入增长率(%) (4.36) 18.51 30.07 27.26 负债和股东权益 47,201 48,790 52,083 56,475 归母净利润增长率(%) (36.84) (40.33) 45.21 46.19 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,667 3,175 2,182 2,952 每股净资产(元) 27.49 33.58 35.47 38.24 投资活动现金流 (7,990) (2,319) (2,304) (2,279) 最新发行在外股份（百万股 978 978 978 978 筹资活动现金流 5,137 (1,232) (402) (544) ROIC(%) 7.49 3.86 5.33 7.26 现金净增加额 (183) (376) (524) 128 ROE-摊薄(%) 9.38 4.22 5.80 7.86 折旧和摊销 1,480 2,123 2,334 2,478 资产负债率(%) 39.23 22.97 23.74 24.17 资本开支 (7,796) (2,333) (2,313) (2,293) P/E（现价&最新股本摊薄） 15.29 25.63 17.65 12.07 营运资本变动 (1,925) (897) (2,761) (3,242) P/B（现价） 1.44 1.18 1.11 1.03 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本