2023年报及2024年一季报点评：负极触底Q2有望好转，隔膜涂覆盈利稳定基膜放量

璞泰来（603659） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2023年报及2024年一季报点评：负极触底 Q2有望好转，隔膜涂覆盈利稳定基膜放量 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 15,464 15,340 17,564 21,017 25,263 同比 71.90% -0.80% 14.50% 19.66% 20.20% 归母净利润（百万元） 3,104 1,912 2,505 3,419 4,302 同比 77.53% -38.42% 31.02% 36.52% 25.83% EPS-最新摊薄（元/股） 1.45 0.89 1.17 1.60 2.01 P/E（现价&最新摊薄） 13.77 22.37 17.07 12.51 9.94 投资要点 23Q4减值影响利润，24Q1业绩略超预期。公司23年营收153亿元，同降1%；归母净利19亿元，同降38%，毛利率33%，同减3pct，符合预期；其中23Q4营收37亿元，同环比-10%/-6%，归母净利2.8亿元，同环比-66%/-13%，毛利率36%，同环 2024年04月14日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 研究助理孙瀚博 执业证书：S0600123040064 sunhb@dwzq.com.cn 股价走势 比+3pct/+2pct。24Q1营收30亿元，同环比-18%/-17%，归母净利4.4亿元，同环比璞泰来沪深300 -37%/+57%，毛利率31%，同减3pct，环减5pct，略超预期。 负极高价库存减值计提完成，24Q1盈亏平衡，预计24Q2盈利转正。23年负极营收66亿元，出货15.5万吨，同增11%，对应均价4.3万元/吨，同降22%，其中23Q4我们预计出货约4.5万吨，环增约8%，我们预计Q1出货3万吨+，同比略 增，环降约30%，我们预计24年出货20万吨，同增约30%。盈利方面，23年我们预计单吨微亏，其中Q4我们预计单吨亏损0.6-0.7万，主要系计提近6亿元减值，Q1计提0.6亿元减值，我们预计单吨盈亏平衡，环比改善。我们预计24Q1负极库存降至35-40亿元，较高点减少10亿元+，我们预计24Q2起单吨利润将恢复至0.1- 0.2万元/吨，且随四川新基地陆续投产带动降本，我们预计24年单吨利润恢复至 0.2万元，全年贡献约4亿元利润。 涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。23年涂覆出货53亿平，同增22%，我们预计23Q4出货约16亿平，环增8%，我们预计24Q1涂覆出货约13亿平，环降20%，24年我们预计出货近70亿平，同增近30%。盈利方面，我们预计23年单平净利 0.2元+，其中Q4单平净利0.2元，我们预计24Q1及24全年可维持0.2元。基膜23年出货2.5亿平，我们预计24年出货近6亿平，维持翻番增长；目前公司主要为消费类客户，我们预计23年基膜单平利润0.3元+，后续动力电池客户放量，我们预计24全年单平利润0.1元+，预计隔膜业务24年贡献约15亿元利润。 其他业务多点开花，稳定贡献盈利。PVDF23年出货1.1万吨，同增98%，我们预计贡献2.2亿权益利润，我们预计24全年出货2万吨，考虑降价，贡献约2亿利 润。锂电设备23年我们预计贡献近3亿元利润，24年预计贡献3亿元+利润，同增 近10%。此外，Paa、氧化铝、勃姆石等我们预计24年可贡献1亿左右利润。 24Q1经营性现金流大幅下滑，存货持续改善，在建工程规模较大。23年期间费用19亿元，费用率12%，同增1pct；其中23Q4期间费用6亿元，费用率17%，同环比+5/+4pct，24Q1期间费用4亿元，同环比-9%/-36%，费用率13%，同环比+1/-4pct。 23年公司经营性净现金流11亿元，同减9%，24Q1经营性净现金流-14亿元，主要由于应付票据大幅减少。24Q1末存货107亿元，较23年底降7%，持续下降。Q1末公司在建工程61亿元，较年末增21%。 盈利预测与投资评级：考虑负极竞争激烈，产品价格下降，我们下调公司2024/2025 年，新增2026年归母净利润预测至25.05/34.19/43.02亿元（2024-2025年原预期为 36.22/49.11亿元），同比+31%/+37%/+26%，对应PE为17x/13x/10x，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，给予24年25xPE，对应目标价29元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。 13% 6% -1% -8% -15% -22% -29% -36% -43% -50% -57% 2023/4/142023/8/132023/12/122024/4/11 市场数据 收盘价(元)20.00 一年最低/最高价14.66/54.56 市净率(倍)2.34 流通A股市值(百万元)40,292.23 总市值(百万元)42,759.47 基础数据 每股净资产(元,LF)8.53 资产负债率(%,LF)54.01 总股本(百万股)2,137.97 流通A股(百万股)2,014.61 相关研究 《璞泰来(603659)：2023年三季报点评：Q3大幅计提减值影响业绩，实际经营利润平稳》 2023-10-29 《璞泰来(603659)：2023年中报点评Q2负极盈利基本见底，平台化布局提高盈利韧性》 2023-08-31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 璞泰来三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 28,669 24,693 29,282 35,813 营业总收入 15,340 17,564 21,017 25,263 货币资金及交易性金融资产 10,627 10,262 10,789 12,505 营业成本(含金融类) 10,287 12,329 14,556 17,545 经营性应收款项 5,161 5,014 7,522 10,255 税金及附加 113 129 154 185 存货 11,478 8,444 9,970 12,017 销售费用 214 228 252 278 合同资产 465 0 0 0 管理费用 648 703 799 909 其他流动资产 937 972 1,001 1,035 研发费用 961 1,054 1,219 1,415 非流动资产 15,006 16,679 18,029 19,125 财务费用 76 119 127 119 长期股权投资 420 430 440 450 加:其他收益 328 334 357 379 固定资产及使用权资产 6,830 7,810 8,768 9,472 投资净收益 24 18 42 51 在建工程 5,081 5,481 5,681 5,881 公允价值变动 29 0 10 10 无形资产 913 1,196 1,379 1,562 减值损失 (1,058) (290) (200) (120) 商誉 79 79 79 79 资产处置收益 (1) 0 0 0 长期待摊费用 265 265 264 263 营业利润 2,364 3,065 4,119 5,130 其他非流动资产 1,419 1,419 1,419 1,419 营业外净收支 (12) 10 10 10 资产总计 43,675 41,372 47,311 54,938 利润总额 2,351 3,075 4,129 5,140 流动负债 20,391 15,238 17,768 21,156 减:所得税 214 277 413 514 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,675 100 100 100 净利润 2,137 2,798 3,717 4,626 经营性应付款项 7,311 8,762 10,345 12,470 减:少数股东损益 225 294 297 324 合同负债 4,326 2,466 2,911 3,509 归属母公司净利润 1,912 2,504 3,419 4,302 其他流动负债 3,078 3,910 4,412 5,077 非流动负债 4,554 4,554 4,554 4,554 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.89 1.17 1.60 2.01 长期借款 3,955 3,955 3,955 3,955 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,412 3,122 4,037 4,930 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA 3,177 4,161 5,397 6,543 其他非流动负债 591 591 591 591 负债合计 24,945 19,792 22,322 25,710 毛利率(%) 32.94 29.81 30.74 30.55 归属母公司股东权益 17,774 20,331 23,442 27,358 归母净利率(%) 12.46 14.26 16.27 17.03 少数股东权益 956 1,249 1,547 1,871 所有者权益合计 18,730 21,580 24,989 29,228 收入增长率(%) (0.80) 14.50 19.66 20.20 负债和股东权益 43,675 41,372 47,311 54,938 归母净利润增长率(%) (38.42) 31.02 36.52 25.83 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,118 8,209 3,720 4,980 每股净资产(元) 8.31 9.51 10.96 12.80 投资活动现金流 (4,984) (2,684) (2,658) (2,649) 最新发行在外股份（百万股 2,138 2,138 2,138 2,138 筹资活动现金流 6,592 (5,891) (545) (625) ROIC(%) 8.88 10.52 13.28 14.23 现金净增加额 2,731 (365) 517 1,706 ROE-摊薄(%) 10.75 12.32 14.59 15.73 折旧和摊销 765 1,039 1,361 1,614 资产负债率(%) 57.11 47.84 47.18 46.80 资本开支 (3,955) (2,690) (2,690) (2,690) P/E（现价&最新股本摊薄） 22.37 17.07 12.51 9.94 营运资本变动 (2,868) 3,763 (1,732) (1,546) P/B（现价） 2.41 2.10 1.82 1.56 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的