凯力唯销售收入同比增长超过200%，派益生乙肝适应症有序推进

核心品种凯力唯销售收入同比增长超过200%。2023年，公司实现营收14.12亿元（同比+21.7%），归母净利润1.17亿元（同比+39.7%），扣非归母净利润1.23亿元（同比+124.6%）。2024Q1公司实现营收2.13亿元（同比+10.3%），归母净利润0.22亿元（同比+4.8%），预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。 分产品看，公司抗病毒类产品实现营收10.86亿元（同比+21.2%），其中核心产品凯力唯2023年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销售收入同比增长超过200%；抗炎类产品实现营收1.58亿元（同比持平），复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清；抗肺纤维化类产品实现营收1.44亿元（同比+70.9%）。 公司专注于病毒及免疫性疾病领域。凯因科技成立于2008年，总部位于北京经济技术开发区。公司专注于病毒及免疫性疾病领域，现有多款商业化品种，包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）、国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品）等。 围绕乙肝功能性治愈，布局多技术路径药物组合。公司长效干扰素产品派益生乙肝适应症Ph3临床进行中，预计年内提交NDA申请；除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸（KW-040，基于GalNAc递送的siRNA药物，目前处于临床前阶段）、抗体（HBsAg单抗，目前处于Ph1b临床阶段）等药物组合。 投资建议：公司核心品种凯力唯23年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型，23年省际干扰素集采降价温和；派益生乙肝适应症Ph3临床有序推进中，有望年内申报NDA。预计2024-2026年，公司营收分别为17.13/22.13/26.80亿元，归母净利润分别为1.39/2.00/2.59亿元。 综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为29.85~31.34元，较目前股价有8%~13%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。 盈利预测和财务指标 核心品种凯力唯销售收入同比增长超过200%。2023年，公司实现营收14.12亿元（同比+21.7%），归母净利润1.17亿元（同比+39.7%），扣非净利润1.23亿元（同比+124.6%）。2024Q1公司实现营收2.13亿元（同比+10.3%），归母净利润0.22亿元（同比+4.8%），预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。 分产品看，公司抗病毒类产品实现营收10.86亿元（同比+21.2%），其中核心产品凯力唯2023年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销售收入同比增长超过200%；抗炎类产品实现营收1.58亿元（同比持平），复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清；抗肺纤维化类产品实现营收1.44亿元（同比+70.9%）。 图1：凯因科技营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：凯因科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：凯因科技归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：凯因科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率略有下降，期间费用率持续改善。2023年，公司实现销售毛利率83.6%（同比-3.1pp），预计主要由于低毛利率的化学药品营收占比提升；销售/管理/研发费用率分别为56.2%/7.3%/9.5%，分别同比-5.6pp/-4.5pp/-0.3pp，随着营收增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 图5：凯因科技毛利率、净利率变化情况 图6：凯因科技期间费用率变化情况 公司概况 凯因科技成立于2008年，总部位于北京经济技术开发区，公司专注于病毒及免疫性疾病领域，现有多款商业化品种，包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）、国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品）等。 表1：凯因科技发展历程 公司实控人为周德胜。通过间接控制大股东北京松安投资以及富山湾、富宁湾、卓尚石、卓尚湾，直接持股及一致行动关系可实际支配公司股份权益比例为30.20%。 图7：凯因科技股权结构及主要子公司 管理团队产业经验丰富。公司董事长、总经理周德胜博士拥有20年以上医药行业经验，曾先后入选“中关村高端领军人才”、科技部“创新人才推进计划”、国家“万人计划”等。 表2：凯因科技核心团队职责与履历 围绕乙肝功能性治愈药物组合，公司布局了重组蛋白、单克隆抗体、siRNA等多个技术平台及在研管线。 图8：凯因科技在研管线 主要产品介绍 凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊） 2020年上市，与赛波唯（索磷布韦）联用治疗初治或干扰素经治的基因1型、2型、3型、6型成人慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型，可合并或不合并代偿性肝硬化。 国内HCV感染者数量预计接近千万，年新发患者超过20万例。中华医学会肝病学分会和中华医学会感染病学分会发布的《丙型肝炎防治指南（2022年版）》数据显示，国内1-59岁人群抗HCV阳性率为0.43%，由此推算，国内一般人群HCV感染者约560万例，如加上高危人群和高发地区的HCV感染者，合计约有1000万例。中疾控数据显示，国内近年新发报告丙肝患者超过20万例/年。 HCV主流治疗方法经过多次升级迭代。直接抗病毒药物在国内上市前，国内慢性丙型肝炎主流治疗方法为普通干扰素和利巴韦林联合疗法，后发展为聚乙二醇干扰素和利巴韦林联合疗法即“PR疗法”。该疗法主要问题在于需要频繁前往专业医院接受注射治疗，完整疗程长达24-48周，治疗过程中伴随较为严重的副作用，且临床治愈率并不理想，因此患者人群难以具备诊疗条件，同时也缺乏诊疗的主动性。 近年来，丙肝的直接抗病毒药物（主要包括NS3/4A蛋白酶抑制剂、NS5A抑制剂、NS5B聚合酶抑制剂）已陆续在国内上市，主流丙肝治疗方法已经从“PR疗法”逐步转为口服辅以注射的“PR+DAAs疗法”以及“DAAs口服疗法”。新疗法较原疗法进行了多项改进，口服治疗更为便捷，副作用大幅降低，疗程显著缩短，治愈率大幅提升。 表3：HCV主流治疗方法对比 2017年以来，多款DAAs口服治疗方案在国内上市，其中泛基因型方案具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点，国内丙肝患者多分布于基层，相比于基因特异性或多基因型药物，泛基因型方案更适合无条件进行基因分型检测的广大基层患者。 表4：部分在国内上市的丙肝治疗药物 人干扰素α2b（短效干扰素） 金舒喜：干扰素外用制剂（人干扰素α2b阴道泡腾片），于2013年获批上市，用于治疗病毒感染引起的妇科疾病。除金舒喜外，国内上市的人干扰素α2b外用制剂还包括上海华新生物的辛复宁（人干扰素α2b阴道泡腾胶囊）、兆科药业的尤靖安（人干扰素α2b凝胶）、长春生物制品研究所的爽因洁（人干扰素α2b栓）、安科生物的安达芬（人干扰素α2b栓）等。 凯因益生：人干扰素α2b注射液，为普通干扰素，是一种广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用，已获批适应症有14种，其中主要适用的疾病为急慢性病毒性肝炎（丙型肝炎，慢性乙型肝炎）、带状疱疹、尖锐湿疣等病毒性疾病。除凯因益生外，国内市场上市的干扰素α2b注射制剂产品还包括安科生物的安达芬、未名生物的安福隆、哈药集团的利芬能、上海华新生物的辛化诺等。 干扰素省际联盟集采落地，金舒喜降价有限。2024年3月，由江西省牵头29省干扰素联盟（广东、江苏、云南等省未参与）集采正式公布中选结果。本次集采周期为4年，共涉及8个剂型、15个品种、43个规格，报量3044万片/万粒/万支/万瓶，采购额13.09亿元（按首年约定采购量计算基数*最高有效申报价格计）。 中选规则：1）申报企业≥3家的，按价格从低到高排名，前70%拟中选；2）申报企业1~2家的，报价不高于同产品省级集采最低价，并符合降价幅度不低于第一类企业幅度的一半，或以降价幅度由高至低排名前60%的企业。最终，12个品种共产生18个中选产品。 人干扰素α2b注射液：共有安科生物、凯因科技和长春海伯儿三个厂家共11个品规中选，公司凯因益生（0.3ml:300万IU规格）中选价格为16.45元/支（较最高有效申报价格降幅~47%），主供北京、陕西、天津、浙江等地区，备供甘肃、贵州、江西、辽宁、内蒙古等地区。 人干扰素α2b外用制剂：凯因科技（泡腾片，首年报量506万片）、上海华新生物（泡腾胶囊，首年报量515万粒）、长春生物制品研究所（栓剂，首年报量63万支）、兆科药业（凝胶，首年报量296万支）等4家企业中选，公司金舒喜中选价33.29元/支（较最高有效申报价格降幅~24%），带量部分合计1.68亿元，主供全部联盟地区。 复方甘草酸苷（凯因甘乐/甘毓） 公司复方甘草酸苷产品包括凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片/复方甘草酸苷注射液），主要用于治疗慢性肝病，改善肝功能异常以及湿疹﹑皮肤炎、斑秃或荨麻疹，具有抗炎、免疫调节等多种药理作用。 2021年以来复方甘草酸片陆续被各地区纳入集采，目前已纳入超过25省，降价影响逐步出清；2022~2023年，公司以复方甘草酸片为主的抗炎类产品销售额企稳，维持在~1.6亿元。 图9：公司抗炎类产品销售数据（单位：亿元、%） 图10：公司复方甘草酸苷类产品销售量（单位：万粒/片/支） 安博司（吡非尼酮片） 2019年获批上市，用于治疗罕见病特发性肺间质纤维化（IPF）。IPF是一种慢性、进行性、纤维化性、间质性肺部疾病，患病人群的中位生存期为3~5年，患者有强烈的治疗需求。 安博司可延长IPF患者的无疾病进展时间，减缓肺功能的下降，改善患者的生活质量。吡非尼酮于2017年进入了国家医保目录，《罕见病诊疗指南》（2019年版）建议对IPF患者给予包括抗肺纤维化药物在内的个体化、综合治疗。吡非尼酮是指南中建议使用的抗纤维化药物之一。 2023年，公司抗肺纤维化药物实现营收1.44亿元（同比+70.9%），毛利率88.64%（同比-1.08pp），预计主要为安博司贡献。 图11：公司抗肺纤维化类产品销售数据（单位：亿元、%） 图12：公司安博司销售量（单位：万片） 派益生（培集成干扰素α-2注射液，长效干扰素） 派益生是聚乙二醇集成干扰素，于2018年通过优先审评审批程序获得注册批件。 派益生是重组集成干扰素在其N端经由20KD分子量的聚乙二醇修饰而成的长效基因工程重组蛋白质药物，通过对14种天然α-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得的一种重组集成干扰素，由171个氨基酸组成，具有活性高、结构均一、适合一周一次给药的特点。 KW-001（派益生/长效干扰素）：乙肝适应症Ph3临床于2021年12月28日完成首例受试者入组，主要终点为第72周血清HBsAg消失率（HBsAg低于定量检测下限LLOQ0.05IU/mL），预计年内提交NDA申请。 除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸、抗体等药物组合。 KW-040（siRNA）：基于GalNAc肝靶向递送平台技术的siRNA药物，通过对乙肝病毒生命周期的阻断，高效且持久地清除HBsAg、HBeAg及其他病毒相关蛋白，解除病毒对机体免疫系统的抑制，目前处于临床前研究阶段。 KW-027（抗体）：HBsAg单抗，通过有效降低血液中HBsAg抗原水平，从而解除HBsAg对人体免疫系统的抑制和耗竭作用，目前处于Ph1b临床阶段。 盈利预测 假设条件 抗病毒类：1）凯力唯：23年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销量同比增长