【债券日报】政府债券项目到哪一步了？全年能发完么？
债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月24日 【债券日报】 政府债券项目到哪一步了？全年能发完么？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240423》 2024-04-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240422》 2024-04-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240419》 2024-04-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240418》 2024-04-18 《【华创固收】10Y活跃券，国开回归影响几何？》 2024-04-18 今年以来政府债券发行偏慢，项目堵点或是主因。（1）4月以来政府债券供给节奏依旧偏慢，今年政府债券供给进度较慢主要受地方债拖累。（2）专项债项目堵点或是地方债发行偏慢的主要原因。往年项目申报时点在上一年四季度 （今年在2月初），项目清单形成时点在跨年附近（今年在4月23日）。 4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，标志2024年专项债项目清单的正式形成，专项债项目的堵点正在起变化财政部公布月底重新发行30y普通国债，4月多个附息国债空窗期超长期特别 国债迟迟未落地，市场开始关注项目进度，如何看待各类政府债券的项目进度？供给什么时候开始加速？全年政府债券额度会不会发不完？本文针对市场关注的几个重点问题进行分析。 政府债券项目进度到哪一步了？ 从规划、项目、资金3个投资环节和发行融资环节观察政府债券推进进度，目前由快至慢依次是增发国债＞专项债＞超长期特别国债。 （1）2023年增发国债：6月底全面开工的进度基本符合预期，发行环节受项目约束相对较小。项目前期准备阶段、有部分成熟项目便启动发行，之后项目完整规划方案才获批、具体清单陆续分批次落地，体现出国债发行的灵活性， 但发行后也要加快项目筛选、资金拨付和使用，避免资金闲置。 （2）新增专项债：发行环节严格受到项目制约，目前项目堵点开始缓解，或支撑后续发行提速。今年新增专项债供给偏慢可能是因为监管项目清单形成之前仅存量续发项目可发行提前批债券，体现出地方债项目端对发行环节的强制 约。目前来看项目堵点已经开始缓解，预计后续在增量项目的带动下，新增专项债节奏或有所加速。 （3）超长期特别国债：项目规划方案和清单仍待审批存在堵点，4月落地概率在下降。不过参考增发国债灵活发行的经验，以及三季度地方债集中发行压力或更大，目前已经进入项目前期准备阶段，“分步实施、有序推进”的原则 下，也不排除后续在有部分成熟项目后便开启发行工作。因此仍需在下个普通国债空窗期（5月上中旬）、普通国债缩量期（可提前5个工作日，可能给特别国债让位）、特别国债公告日（参考2020年提前3个工作日）等重要时点关注特别国债是否落地。 总体而言，短期内不论特别国债落地与否，4月供给压力有限、5月政府债券加速放量的趋势或较为明确。4月特别国债落地概率较小，政府债券净融资或小幅转负；5月政府债券到期规模下降近8700亿，净融资大幅放量的趋势较 为确定，以31个地区的发行计划推算5月地方债净融资或在6500亿，国债若 按4月的发行速率推测净融资或在8000亿，在特别国债发行、普通国债让位 的情境下国债净融资也处于8000亿左右，则5月政府债券净融资有望突破1.4 万亿，累计净融资进度或接近2023年同期水平，需要注意供需结构加速向均衡修复带来的扰动。 政府债券额度会不会发不完？往年额度基本当年发行完毕，少量跨年发行。1、国债：新增额度是中央财政赤字+特别国债规模安排，以往基本当年发行完毕。2021年没有发完是2020年国债超发赤字后回补结存额度的特殊情况。 2、地方债：新增额度是地方财政赤字+新增专项债规模安排，以往基本当年发行完毕。（1）新增一般债：发行规模略小于地方财政赤字0-400亿；（2）新增专项债：2020年之前发行规模与新增额度较为接近，2020年之后差值略有加大（但也不超过2000亿），主要是中小银行专项债额度可跨年发行的特性，并 非项目不足导致发行量小于新增额度，专项债项目储备和申报资金需求一般按照新增额度的2-4倍准备，项目建设专项债发行规模与对应新增额度较为接近。 风险提示：政府债券供应集中放量，资金价格波动加大。 目录 一、今年以来政府债券发行偏慢，项目堵点或是主因4 二、政府债券项目进度到哪一步了？5 三、政府债券，额度会不会发不完？8 四、风险提示10 图表目录 图表1“政府债券累计净融资规模4 图表24月地方债发行规模显著不及计划4 图表3国债累计净融资规模4 图表4地方债累计净融资规模4 图表5近期专项债项目审批的进展与往年对比5 图表6目前各类政府债券的规划、项目、资金进度情况6 图表72024年二季度地方债发行计划7 图表8政府债券供给情况测算8 图表9政府债券累计净融资测算8 图表10普通国债净融资一般小于中央财政赤字9 图表11国债净融资一般小于中央赤字+特别国债9 图表12新增一般债发行规模略小于地方赤字9 图表13新增专项债发行规模与额度偏离不大9 图表14项目建设专项债发行规模与额度较接近10 图表15中小银行专项债额度可跨年结转使用10 4月以来政府债券供给节奏依旧偏慢，项目堵点或是主因。4月23日，发改委宣布联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选工作，财政部公布月底重新发行30y普通国债，特别国债迟迟未落地，如何看待各类政府债券的项目进度？供给什么时候开始加速？全年政府债券额度会不会发不完？本文针对市场关注的几个重点问题进行分析。 一、今年以来政府债券发行偏慢，项目堵点或是主因 4月以来政府债券供给节奏依旧偏慢。政府债券一般提前5个工作日披露发行规模， 4月以来至28日政府债券净融资（-623亿）依旧偏慢，其中国债（-315亿）尽管发行规模较大但到期压力也较集中，地方债（-308亿）在偏低的发行计划安排下实际发行进度仍不及预期，存在计划发行量后置的可能。 图表1“政府债券累计净融资规模图表24月地方债发行规模显著不及计划 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 今年政府债券供给进度较慢主要受地方债拖累。2024年以来，国债累计净融资规模达4010亿，发行节奏整体靠前，或为后续特别国债发行预留空间；地方债累计净融资规 模为9259亿，与2021年较为接近（提前批额度3月才下达），进度显著慢于季节性水平，是拖累政府债券供给的主因。 图表3国债累计净融资规模图表4地方债累计净融资规模 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 专项债项目堵点或是地方债发行偏慢的主要原因。2022年、2023年的第一批专项债申报工作通常在前一年四季度进行，发改委在跨年前后时点筛选完毕并形成项目清单反 馈至地方。据21世纪经济报道，2024年2月初监管部门开始组织第一批专项债项目的审报工作，4月17日国新办新闻发布会上发改委表示近期完成了专项债项目初步筛选，财政部正对项目融资收益平衡进行审核，进度要慢于往年同期水平，因此前期专项债项目审批偏慢、仅存量续发项目可提前发行专项债或是今年专项债进度偏缓的主要原因。 4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，标 志2024年专项债项目清单的正式形成，专项债项目的堵点正在起变化；财政部公布月底重新发行30y普通国债，4月多个附息国债空窗期超长期特别国债迟迟未落地，市场开始关注项目进度。目前主要类型的政府债券项目进展如何？我们可以做进一步拆解。 图表5近期专项债项目审批的进展与往年对比 资料来源：国务院，财政部，发改委，21世纪经济报道，华创证券 二、政府债券项目进度到哪一步了？ 1万亿增发国债、新增专项债、超长期特别国债对应的三批政府债券项目是今年财政支持基建的主要抓手。由于目前发改委按照“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则组织实施政府债券的投资工作，可以从规划、项目、资金三个投资环节，并结合发行融资环节对主要政府债券进行拆分观察其推进进度，目前进度由快至慢依次是增发国债＞专项债＞超长期特别国债。 图表6目前各类政府债券的规划、项目、资金进度情况 资料来源：全国人大，发改委，财政部，中纪委，彭博，21世纪经济报道，各地财政官网，华创证券 （1）2023年增发国债：前期项目审批的重心，2月完成项目清单下达步入督促资金使用环节，要求在6月底前项目全部开工、资金年内用完，进度基本符合预期。根据发 改委在4月17日国新办发布会上的表述，今年2月已完成全部三批共1万亿元2023年增发国债项目清单下达工作，3-4月正在督促项目加快开工建设，明确项目均需在6月底前开工建设，与2023年10月国务院“增加发行国债”政策例行吹风会的说法一致；4月 23日，中纪委表示将重点核查资金落实和项目实施进展情况，确保增发国债资金在年底前使用完毕。值得注意的是，增发国债的发行环节受项目约束相对较小，在项目前期准备阶段、有部分成熟项目便启动发行，之后项目的完整规划方案才获批、具体清单陆续分批次落地，体现出国债发行的灵活性，但发行之后也要加快项目筛选、资金拨付和使用，以避免资金闲置的问题。 （2）新增专项债：发行环节严格受到项目制约，目前项目堵点开始缓解，或支撑后续发行提速。上文提到，今年新增专项债供给偏慢可能是因为监管项目清单形成之前仅存量续发项目可发行提前批债券，体现出地方债项目端对发行环节的强制约。目前来看项目堵点已经开始缓解，比如4月17日河南通过2024年第一批专项债项目审批释放积 极信号；4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作， 最终形成2024年专项债券项目清单约3.8万个、对应专项债需求约5.9万亿（超过全年 额度3.9万亿），预计后续在增量项目的带动下，新增专项债节奏或有所加速。 （3）特别国债：项目规划方案和清单仍待审批存在堵点，4月落地概率在下降。从 财政部对二季度附息国债的发行安排来看（普通国债靠前提速且后续不少空窗期未安排发行）似乎为后续特别国债预留了发行窗口，但4月中旬空窗期特别国债未落地，可能更多是受到发改委的项目规划方案仍待审批、项目清单并未形成等项目端的制约，4月29日财政部在原下旬空窗期（4月25日-30日）安排30y普通附息国债按照原有的频率和规模发行，从发行让位的视角出发隐含4月末超长期特别国债落地的概率也在下降。 不过参考增发国债灵活发行的经验，以及三季度地方债集中发行压力或更大，目前已经进入项目前期准备阶段，“分步实施、有序推进”的原则下，也不排除后续在有部分成熟项目后便开启发行工作。4月17日发改委称尽快建设一批前期工作比较成熟、具备 条件的项目，标志着项目进入前期准备阶段；4月22日财政部称将根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。因此，仍需在下个普通国债空窗期 （5月上中旬）、普通国债缩量期（可提前5个工作日，可能给特别国债让位）、特别国债公告日（参考2020年提前3个工作日）等重要时点关注特别国债是否落地。 总体而言，短期内不论特别国债落地与否，4月供给压力有限、5月政府债券加速放量的趋势或较为明确。（1）4月在特别国债不落地的情境下，政府债券净融资或小幅转负，即使月末特别国债发行，全月净融资较过去3年平均3800亿的水平仍有距离，供给 压力较为有限；（2）5月政府债券到期规模下降近8700亿，净融资大幅放量的趋势较为确定。地
