信用周度思考：信用利差调整到哪一步了？

信用利差调整到哪一步了？ 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20221127 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-11-27 信用利差调整到哪一步了？ 中高等级城投利差基本回升至年初水平。截至2022年11月27日，HA口径城投信用利差中位数录得135bp，较前一周上行约5bp，历史分位点为30%，接近年内最高点。分主体评级来看，AAA与AA+主体信用利差分别录得约74bp与121bp，均处于年内高点，所处历史分位数分别为48%与39%；而AA与AA-主体信用利差同样明显走扩，分别较低点上行约44bp与35bp，但当前仍明显低于年内高点，所处分位数分别为13%与41%。 3年期以内债券利差调整幅度明显。以AAA主体为例，剩余期限在3年以内的城投债信用利差在近两周已基本回调至年内高点，而3年期以上城投债信用利差仍有走扩的空间，且随着剩余期限的增加，走扩的空间整体也在增加，当下整体分位点处于50%至70%之间。AA+主体则与之类似，3年以内的债券利差已触及年内高点，但长久期（3年以上）债券利差则呈现明显分化，且均存在继续走扩的空间。 多省信用利差达到年内高点。整体来看，年内区域间信用分化相对明显，以 AAA城投为例，多省城投利差均迎来历史低点，而甘肃、吉林、天津与云南 等地信用利差则创下了历史新高。从近期利差调整情况来看，山东、吉林与 1《.商票新规落地影响几何？——信用 周度思考20221120》 2.《债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？——信用周度思考20221114》 3.《历史上的五次“打破政府兜底”— —信用周度思考20221106》 甘肃等12省当前信用利差均接近历史高点。而在AA+主体方面，除吉林、辽宁、黑龙江、山西、重庆与新疆外，其余省份均处于年内高点，其中云南、广西与贵州等7省当前信用利差处于历史最高水平。 在经历连续两周利差走扩以后，当前城投利差已基本回归至年初水平，其中AA+主体城投利差回调幅度相对更大，多省AA+主体利差已达到年内高点。原因方面，近期信用利差大幅走扩主要系基准利率的大幅波动，后续来看，随着增量政策的出台暂时告一段落，降准或引起资金面再度宽松，预计债市面对的负面冲击将大大减少，与此同时近期国内疫情再度出现多点散发，因此基准利率仍不具备大幅上行的条件，预计信用利差持续大幅走扩的可能性相对较低，当前可以适当参与回调到位程度更高的短久期城投债的投资。 本周重要事件回顾（2022-11-21至2022-11-27）： 信用要闻：中国人民银行：《2022年11月21日全国银行间同业拆借中心受 权公布贷款市场报价利率（LPR）公告》；中国人民银行、银保监：《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》；国常会：《我国将部署推动稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效》；中国人民银行：《2022年10月份金融市场运行情况》；中国人民银行：《中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率》。 违约负面（3起）：奥园集团2起展期，北京鸿坤伟业实质违约。 评级负面（下调0家，负面1家）：本周无企业评级被下调，1家企业展望降为负面。 本周一级市场回顾（2022-11-21至2022-11-27）： 批文注册：本周终止审查1个项目，较上周减少1个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只。 发行偿还：本周信用债发行量为2302亿元，与上周相比上行24.6%；偿还量为4753亿元；净融资额总计为-2451亿元。城投债净融资-290亿元，贵州、天津、江苏大额净偿还；产业债净融资-2161亿元，金融行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力环比降低，城投债到期环比减少，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约1114亿元，较本周减少106亿元，江 苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约1805亿元，较本周减 少1728亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.5%，较上周增加10BP，其中陕西平均票面利率最高，平均约为6%。本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为 3.7%。 本周二级市场回顾（2022-11-21至2022-11-27）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩。 （2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差14%、低等级期限利差10%、短久期等级利差65%、长久期等级利差42%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1信用利差调整到哪一步了？5 1.1整体：城投利差回升至年初水平5 1.1.1分评级：AA+城投利差分位数39%5 1.1.2分期限：3年期以内债券利差调整幅度明显6 1.2区域：多省信用利差达到年内高点7 1.3小结：关注短久期城投债品种9 2重要事件：10 2.1信用要闻：2022年12月5日起降低金融机构存款准备金率25BP10 2.2违约负面：奥园集团展期，北京鸿坤伟业实质违约11 2.3评级下调：本周无企业评级被调低，1家展望降为负面11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只12 3.3发行偿还：本周城投债净融资-290亿元，产业债净融资-2161亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期1114亿元，产业债到期1805亿元16 3.5票面利率：城投债票面利率环比上升10BP，产业债票面利率环比下降10BP18 4二级市场：20 4.1信用利差：本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩20 5风险提示：22 图表目录 图表1城投信用利差趋势图（BP）5 图表2城投信用利差趋势图：分主体评级（BP）6 图表3各期限信用利差分位图：AAA主体7 图表4各期限信用利差分位图：AA+主体7 图表5区域信用利差分位图：AAA主体8 图表6区域信用利差分位图：AA+主体8 图表7区域信用利差分位图：AA主体9 图表8本周信用违约事件11 图表9本周债券评级展望下调明细11 图表10公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）12 图表11协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表12取消/推迟发行债券明细13 图表13近六周信用债净融资（单位：亿元）14 图表14城投债分省份净融资情况（单位：亿元）15 图表15产业债分行业净融资情况（单位：亿元）16 图表16城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）17 图表17产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）18 图表18城投债分省份票面利率（单位：%）19 图表19产业债分行业票面利率（单位：%）20 图表20中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表21中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）20 图表22中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）21 图表23中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）21 图表242020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表252020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）21 图表262020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）22 图表272020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）22 1信用利差调整到哪一步了？ 受疫情防控要求的调整，以及房地产行业救助政策出台的影响，近期利率债市场出现明显波动，尽管降准的消息使得收益率在短时间内出现大幅下行，但“昙花一现”的回调并未使得投资者预期有所改变，随着房企救助措施的进一步落地，利率债呈现出利多出尽的态势，收益率再度上行。与此同时，基准利率的波动以及理财赎回潮的负反馈效应，导致信用利差出现大幅走扩。本周，我们将就当前城投信用利差水平展开讨论，观察当前信用利差所处位置，并就潜在的投资机会展开分析。 1.1整体：城投利差回升至年初水平 1.1.1分评级：AA+城投利差分位数39% 从整体利差表现来看，截至2022年11月27日，HA口径城投信用利差中位数录得135bp，较前一周上行约5bp，历史分位点为30%（2019年以来，下同），接近年内最高点，仅次于1月21日（136bp）。25%分位数录得96bp，环比上周上行约3bp，为年内最高点，历史分位数为59%；75%分位数录得268bp，环比上周上行约5bp，历史分位数为18%，当前仍处于低位。 图表1城投信用利差趋势图（bp） 25%分位数中位数75%分位数 400 350 300 250 200 150 100 50 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 分主体评级来看，AAA与AA+主体信用利差分别录得约74bp与121bp，均处于年内高点，较低点分别上行约31bp与55bp，所处历史分位数分别为48%与39%；而AA与AA-主体信用利差同样明显走扩，分别较低点上行约44bp与35bp，但当前仍明显低于年内高点，所处分位数分别为13%与41%。 整体而言，在此前一周经历巨幅调整过后（+40bp），本周城投信用利差涨幅明显收窄，其中，中高等级城投债利差基本恢复至年初水平，而低等级城投债利差虽同样调整显著，但仍不及年内高点。 图表2城投信用利差趋势图：分主体评级（bp） AAAAA+AAAA- 450 400 350 300 250 200 150 100 50 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.2分期限：3年期以内债券利差调整幅度明显 分期限来看，以AAA主体为例，除个别期限外，剩余期限（考虑行权，下同）在3年以内的城投债信用利差在近两周已基本回调至年内高点，其中1至3年期（整年）利差分别录得74bp、70bp与67bp，所处分位数分别为44%、42%与40%。3年期以上城投债信用利差仍有走扩的空间，且随着剩余期限的增加，走扩的空间整体也在增加，当下整体分位点处于50%至70%之间。AA+主体方面，与AAA主体类似，多数AA+城投主体剩余期限在3年以内的债券利差已触及年内高点，而长久期（3年以上）债券利差则呈现明显分化，且均存在继续走扩的空间。 整体而言，除个别期限外，当下剩余期限在3年以内的中短久期城投债利差整体处于年内高点，其中AA+主体利差回调相对更加明显，而长久期城投债信用利差整体分化明显，仍存在走扩的可能。 图表3各期限信用利差分位图：A