利率专题：赎回负反馈到哪一步了？

利率专题 赎回负反馈到哪一步了？ 2023年09月13日 8月，债市再度演绎“过山车”行情，进入9月，房地产政策落地推升市场调整，各类债券收益率快速上行，信用利差开始走扩，而此时恰逢季末月份，无论是跨季资金、还是理财回表致使的赎回压力，均引发市场高度关注。 债市调整下，利率的寻顶之路 8月以来，在宽地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧之下，叠加基金交易盘在预期扭转下，为应对后市波动，大幅净卖出现券，债市出现快速调整，各期限各品种收益率普遍回调，短端上升幅度大于长端，信用利差总体走扩。当下而言，利率仍在寻顶的过程中，其阶段性高点怎么看？从8/21的阶段性低点至9/11，10年国债收益率上行9BP至2.63%，与MLF利率（2.50%）利差持续上升至13BP。对比2022年四季度债市大跌下的利率调整幅度来看，从2022/11/11至2023/1/28的利率阶段性高点，10年国债收益率上行20BP至2.93%，与MLF利率（2.75%）的利差持续上升至18BP。对比之下，以上一轮调整中的利差宽幅水平为界限，10年国债利率与MLF利率利差高于18BP至2.68%以上或可逐步考虑配置机会，尤其结合资金面、后续央行货币政策及地产销售变化以应对。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.城投随笔系列：论“央行SPV与化债”-2023/09/122.城投随笔系列：株洲，裂变-2023/09/123.可转债打新系列：盟升转债：卫星导航和通信终端设备主要供应商-2023/09/11 4.城投、产业利差跟踪周报20230910：天津 理财赎回负反馈，会再现吗？ 区县类主体接棒续涨-2023/09/105.交易所批文更新跟踪周报20230910：本周 回顾去年四季度债市大跌引发赎回负反馈来看：2022/11，疫情防控优化以及地产政策扭转着市场预期，债市急速下跌，理财在加大抛售资产，产品破净率上升，赎回负反馈效应加剧。结合机构行为观察：理财成为最大卖盘，大幅减持利率债和二永债以应对流动性压力，主要卖出1年期及以下、1-3年期限品种。 小公募批文无“注册生效”-2023/09/10 从当前机构行为观察，与2022Q4相比，不同的是，当前理财机构仍在维持净买入，其负债端赎回尚不明显，这当中的差异或在于今年理财本身的配置结构、包括流动性储备行为上存在变化，抵御风险能力增强，产品破净率处于较低水平，多数产品或还在盈利状态，故而大幅赎回负反馈再现的概率仍不高。一方面，经历去年赎回潮后，理财的学习效应明显增强，调整资产负债端结构，推出摊余成本法和混合估值法理财产品，主打“短久期+低波动”策略，抗风险能力提升。另一方面，在基本面弱修复和央行行为整体稳健中性之下，资金面持续趋紧的概率或不高，利率大幅上行的风险也相对有限。 后市如何展望？ 基本面来看，8月PMI指标、社融信贷、物价指数等数据显示经济边际好转，后续重点关注地产销售何时迎来实质性改善以及社融信贷的持续修复程度。于债市而言，在基本面维持弱复苏下，根本性的反转行情出现概率或较低，再考虑到理财自身行为和当前市场调整等方面和去年还是存在诸多差异。关于负反馈调整压力，我们认为会有，但可控。考虑到地方债发行、信贷投放占款、跨季等因素影响，9月资金面和债市仍会有不少扰动，央行行为从大逻辑上保持稳健中性。我们认为，9月降准的概率仍较高，从操作逻辑上来说给量控价或符合当前逻辑和宏观图景，以应对9月的流动性压力，进一步熨平市场对可能出现的大幅反转的担忧。我们预计10年国债利率回调至2.65%往上时，可考虑配置机会，信用和二永的配置性价比也将逐步凸显。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1债市调整下，利率的寻顶之路3 2理财赎回负反馈，会再现吗？8 3后市如何展望？12 4小结14 5风险提示16 插图目录17 8月，债市再度演绎“过山车”行情，超预期降息打开利率的阶段性下限空间，但长端利率并未进一步向下接近政策利率，市场仍保持一定审慎。 而8月中下旬以来，稳增长政策密集出台，资金面维持较紧状态下，债市先在2.55-2.60%区间窄幅震荡；进入9月后，房地产政策落地，由此进一步推升市场调整，各类债券收益率快速上行，信用利差开始走扩，而此时恰逢季末月份，无论是跨季资金、还是理财回表致使的赎回压力，均引发市场高度关注。 赎回负反馈走到哪一步了？后市如何展望，又该如何应对？本文聚焦于此。 1债市调整下，利率的寻顶之路 8月中上旬在超预期降息之下，利率的下行空间进一步打开，行情迅速演绎，但很快进入平整期，表现为阶段性震荡格局。 进入8月下旬，稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台： 包括活跃资本市场的减半征收印花税，财政政策的加快地方专项债发行与使用、化解地方政府债务，地产层面的加快城中村改造、一线城市实施认房不认贷、调整首付比例下限、降低存量首套住房贷款利率等，多措施并举稳经济。 相应的，市场预期由此开始逐步转变，并有所提振，债市利率开始进入上行区间，各类资产收益率出现调整，资管类机构开始考虑流动性储备，由此也对资产定价端产生了一定冲击。 与此同时，整体偏紧的资金面也形成了扰动： 第一，政府债发行放量对流动性占用上升；第二，央行为防止资金空转套利，叠加人民币汇率贬值压力，整体投放上也有所审慎。 图1：8月以来债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，从机构行为上观察，9月以来基金交易盘止盈情绪迅速升温，主要减持利率债和二永债品种，大幅净卖出1年期及以下、7-10年期限品种，储备流动性、降低久期以应对市场波动；而在此期间，农商行、理财和保险则成为主要的增持方，只是在不同机构之间增持的品种和久期有所差异。 图2：各机构净买入现券规模（亿元） 保险城商行大型商业银行股份行货币基金基金理财农商行证券 2000 1000 0 -1000 8-21 2 -2000 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 总体而言，在宽地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧之下，叠加机构交易盘在预期扭转下，为应对后市波动，大幅净卖出现券，债市出现快速调整，各期限各品种收益率普遍回调，短端上升幅度大于长端，涨多的信用品种跌幅大过利率，信用利差总体走扩，具体来看： 利率债方面，从8月21日的阶段性低点至今（9/11），短端利率上行更多，收益率曲线演绎熊平。8/21-9/11，1Y，2Y，3Y，5Y，10Y国债分别上升27BP、15BP、15BP、15BP、9BP至2.14%、2.26%、2.35%、2.49%、2.63%。 图3：各类债券收益率走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 从国债期限利差来看，此轮债市回调中期限利差整体收窄，由于短端调整幅度较大，10Y-1Y利差大幅被动压缩。8/21-9/11，10Y-1Y、10Y-2Y、10Y-3Y、10Y-5Y国债期限利差分别变动-18BP、-6BP、-6BP、-6BP至49BP、37BP、28BP、 14BP，所处历史分位数分别为8%、20%、17%、13%。 图4：国债期限利差走势（BP）图5：8/21-9/11国债期限利差变化（BP） 120 100 80 60 40 20 0 10Y-3Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-5Y 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 变化（左）2023-08-212023-09-11 -6.1 -6.2 -5.8 -17.5 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10Y-1Y10Y-2Y10Y-3Y10Y-5Y 2020-09-11 2020-11-11 2021-01-11 2021-03-11 2021-05-11 2021-07-11 2021-09-11 2021-11-11 2022-01-11 2022-03-11 2022-05-11 2022-07-11 2022-09-11 2022-11-11 2023-01-11 2023-03-11 2023-05-11 2023-07-11 2023-09-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 二级资本债方面，其具有高波动特征，流动性相对较好，此次债市调整面临的抛售压力更大，其中1年期二级资本债收益率上行幅度较大。8/21-9/11，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行41BP、36BP、27BP至2.76%、 3.16%、3.29%；信用利差则分别上行14BP、19BP、12BP至49BP、67BP、71BP。 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年 图6：二级资本债收益率走势（%）图7：二级资本债信用利差走势（BP） 5 4 3 2022-09-11 2022-10-01 2022-10-21 2022-11-10 2022-11-30 2022-12-20 2023-01-09 2023-01-29 2023-02-18 2023-03-10 2023-03-30 2023-04-19 2023-05-09 2023-05-29 2023-06-18 2023-07-08 2023-07-28 2023-08-17 2023-09-06 2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面，信用债收益率整体上行，尤其是短端调整幅度更为显著，并且也主要集中在流动性较好的品种当中。8/21-9/11，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别上行38BP、27BP、16BP至2.66%、2.92%、3.08%。 从信用利差来看，中短久期、中低等级品种信用利差走扩幅度更大。8/21-9/11，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别上升11BP、10BP、1BP至39BP、44BP、50BP，分别位于65%、79%、66%历史分位数水平。 图8：信用利差走势（BP）图9：8/21-9/11信用利差变化（BP） 变化（左） 2023-08-21 2023-09-11 18.6 14.5 14.5 10.5 11.5 9.5 7.5 7.5 4.1 1.1 2.1 2.1 AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 9020 80 70 6015 50 4010 30 20 105 2021-09-11 2021-10-11 2021-11-11 2021-12-11 2022-01-11 2022-02-11 2022-03-11 2022-04-11 2022-05-11 2022-06-11 2022-07-11 2022-08-11 2022-09-11 2022-10-11 2022-11-11 2022-12-11 2023-01-11 2023-02-11 2023-03-11 2023-04-11 2023-05-11 2023-06-11 2023-07-11 2023-08-11 2023-09-11 0 0 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当下而言，利率仍在寻顶的过程中，其阶段性高点怎么看？ 从8月21日的阶段性低点至9月11日，10年国债收益率上行9BP至 2.63%，与MLF利率（2.50%）利差持续上升至13BP。 对比2022年四季度债市大跌下的利率调整幅度来看，11月出台疫情优化防控措施以及地产政策三箭齐发，市场预期有所扭转，债市经历大幅调整。 从2022/11/11至2023/1/28的利率阶段性高点，10年国债收益率上行 20BP至2.93%，与MLF利率（2.75%）的利差持续